6月25日，杭州灵卡科技股份有限公司正式向港交所递交上市申请，旗下灵活用工平台的完整经营底色，首次摊在了公开市场面前。

连年翻倍的营收是它讲给行业的增长故事，三年累计近4亿元亏损、毛利率从18.8%跌至7.0%、数亿元优先股回购义务高悬，则是招股书里藏不住的现实。

抛开自己贴的“国内头部灵活用工平台”标签不难判断，这场IPO似乎并非企业发展到成熟阶段的资本化进阶，更像一场被资本对赌条款倒逼的应急闯关。

越做越亏：总额法堆砌的规模，只有规模负担没有规模效应

营收是行业排位的通行证，毛利率才是商业模式的生死线。

招股书呈现出一组极具反差的财务数据，2023年至2025年，公司年内亏损分别为1.10亿元、0.21亿元和2.69亿元，亏损规模在2025年大幅扩大；同期毛利率从18.8%降至10.2%，再进一步跌至7.0%，三年时间盈利空间缩水超六成，每百元营收对应的毛利润仅剩7元。

这份“越做越亏”的困境，根源不在运营能力，而在业务模式的先天逻辑。公司大量外包业务采用总额法核算，将劳务人员的全额薪酬计入营业成本。表面上每一笔订单都在做大营收盘子、推高行业排名，但本质上平台赚取的只是微薄的服务差价，却要承载全额的刚性用工支出，这种增长没有杠杆效应，只是成本的平移，盘子铺得越大，刚性支出的包袱就越重。

时至今日，灵卡科技似乎还没能搭建起稳定的盈利模型，陷入了“营收扩张→成本同步抬升→毛利持续收窄→亏损进一步扩大”的循环。高增长叙事的背面，是盈利模式迟迟无法落地的经营困局，规模非但没有成为护城河，反而成了利润的稀释剂。

兼职app：当初“百团大战”，当今“三足鼎立”

十年前的2016年是国内兼职app赛道的资本狂热之年，行业迎来全民“百团大战”，探鹿兼职、一米兼职、兼职达人、兼职猫、斗米、青团社等上百家平台同步入场，资本以流量补贴、地推扩张为核心打法疯狂跑马圈地。最终，行业以“创业老兵带头的探鹿兼职倒闭”、“阿里高管创业的窝客兼职黯然清算”、“兼职达人被兼职猫并购”几个同时发生的关键事件，结束了当年的“补贴战”。

挑起这场商战的源头，要追溯到2013年成立的兼职猫。其创始人常年活跃在各大媒体版面，这位扎根广州的90后创业者，在2015年受邀走进中南海。这场座谈，与2025年梁文锋参会的座谈主题一脉相承。

有意思的是，就在同一年，杭州另一名90 后创业者创办了青团社，也就是如今正式递交上市材料的灵卡科技。可以说，兼职O2O行业是一个神奇的赛道，无数创业老兵相继折戟，反而90后创业的两个平台与58拆分的斗米走到了最后，形成“三足鼎立”的竞争格局。

灵卡科技在本次首版招股书中，将自身定义为国内头部灵活用工平台。这个定位名实相符吗？作为亲历过当年兼职App百团大战的业内观察者，我整理对比了斗米、兼职猫与灵卡科技的核心经营数据，通过各种研究报告的查阅、分析，笔者认为本次灵卡科技披露自认的“领先的灵活用工平台”较为牵强，无论是营收、用户规模，都与兼职猫、斗米有着较大的差距。

流血上市：对赌悬顶之下的仓促闯港股

不同于多数企业赴港上市的主动布局，灵卡科技的IPO之路，从架构选择到时间节奏，都透着明显的被动与仓促。

受限于平台合规经营的ICP牌照监管要求，外资持股比例存在明确红线，当前选择H股直接上市市属无奈。

这一方案下，上市后公众可流通股份仅占总股本的50%以下，除去为首次募集资金预留的比例，加之优先权股东占比大，即便成功挂牌，创始团队持有的股份大部分属于内资非流通股份，后续在股价维护、资本运作层面都将处于被动位置。

流通盘的先天不足，让这场IPO少了财富效应的想象，多了任务交付的属性。

推动企业强行闯关的核心动因，是招股书中明确披露的高额优先股回购义务。根据过往融资签署的对赌条款，若公司未能在约定期限内完成合格上市，将面临数亿元的优先股回购兑付。对于尚未盈利、自身造血能力不足的灵卡科技而言，这笔刚性债务足以击穿经营安全垫。

本次披露的经营风险势必会引起核心大客户的恐慌，如二次递交招股书不顺的卡游在2024年1月和2025年4月两次向港交所递交招股书，均因超期未通过聆讯而失效，约13.5亿元的回购义务已被正式触发。

行业分水岭：是灵工？还是数字员工？

AI 产业浪潮来袭，灵活用工行业正式走到发展分水岭。灵卡科技三年累计亏损接近 4 亿元，毛利率更是从 18.8% 大幅下滑至 7.0%。即便盈利持续承压，企业依旧选择冲规模：2023 至 2025 年，公司营收依次达到 4.63 亿元、12.01 亿元、24.35 亿元。

最近两年，行业监管迎来双重收紧。各地严厉整治虚开发票乱象，劳务派遣差额发票管控不断加码，违规派遣立案数量暴涨，灵活用工社保合规问题持续成为监管焦点。与此同时，港交所收紧人力资源企业IPO 审核门槛，多个监管部门要求平台如实上报涉税信息与用工数据。面对重重政策约束，灵卡科技这位 90 后创始人，依旧押注传统灵活用工业务，全力冲击上市。

另一边，同为90 后创始团队掌舵的兼职猫，走上了全面AI转型之路。平台落地灵活用工全流程数字化管理，推出数字员工分身、AI 就业一体机、鹿刻 AI 面试仓、AI 就业匹配、AI 智能核算等多款产品，将技术能力打磨成能够独立对外售卖的商业化产品，打开全新增长空间。

依托全域流量，兼职猫搭建起短期零工+长期连续劳务双人才供给池，凭借鹿用 SaaS打造出业内稀缺的连续劳务数字化壁垒。紧跟税务总局连续劳务新政，依靠 AI 连续劳务智能体、零工管理系统，为门店与服务业企业管好劳务人员，搭配电子合同、鹿用水印考勤，完整留存所有履约凭证。凭借这套全链路合规体系，平台拿下大量连锁品牌的零工订单，在强监管环境下，企图拉开和斗米、青团社之间的服务差距。

行业老兵掌舵的斗米科技则采取重线下O2O 交付、垂直深耕服务业批量蓝领的差异化战略，避开校园兼职红海，聚焦物流、零售、餐饮短期用工场景。依托全国200余城线下直营网点搭建招聘、驻场、外包全链路服务，以 RPO、岗位外包为核心盈利抓手，打造极速上岗匹配体系；依托 58 同城流量优势持续下沉三四线市场，搭建海量蓝领人才蓄水池，延伸保险、培训增值服务构建用工生态。与青团社、兼职猫形成清晰错位竞争，依靠线下落地交付构筑核心壁垒，主打大批量基层用工一站式解决方案。

值得注意的是，这三个平台选择的阵营也各不相同，斗米招聘依托58同城海量的蓝领招聘流量站稳脚跟；兼职猫拥抱生态更为开放的腾讯；青团社则深度扎根阿里体系，获取产业链资源加持。

不难看出，虽然大家都起步于兼职灵活用工赛道，两位90 后创业者将发展重心放在零工业务与数字员工技术布局上，而出身赶集网的赵世勇，则专注深耕线下服务，搭建完整的蓝领用工生态。

时至今日，资本市场对灵活用工赛道的定价逻辑已经切换，从看增速、看规模，转向看利润、看合规、看技术壁垒。持续亏损、毛利下滑、合规隐忧叠加资本对赌压力，都是灵卡科技IPO路上绕不开的关卡，针对本次递交的招股书能否通过港交所聆讯，我们拭目以待。