投资，是一场赔率和概率的游戏。在当下，所有人都押注成长股的市场里，赔率的意义不用多说。而所谓的概率，就更像一道所有人都会解的简单题。简单题并不需要做太多计算与推演，更多的是简单的判断和概率估计。如今的在线旅游行业就是一道“简单题”。

从外部环境看，随着疫情的逐渐放开，旅游行业离全面复苏无疑又更进了一步。尤其在四季度，多条政策措施出台更是助力文旅市场的“复苏”。11月15日，文化和旅游部发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》。明确提出，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。跨省游客需凭48小时内核酸检测阴性证明乘坐跨省交通工具。

从行业内部看，尽管近年来旅游需求受到疫情的影响，但行业仍然发生了诸多积极的变化。比如，在线旅游的渗透率进一步提升、本地游等新兴旅游需求开始爆发等等。但受限于旅游行业整体仍未全面复苏，因此市场也并未认知到这些积极变化。

但这恰恰是一个机会。在未来几个季度里，随着旅游行业复苏逐渐反映到业绩层面，其价值终将得到重估。那么，投资人应该如何看待近几年旅游行业的变化？在复苏的新周期下，哪些资产应该得到重视呢？

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在线旅游的结构性增长仍在继续

作为一个新周期的开始，此次三季报的节点，恰恰成为了我们重新去认知旅游行业的一个理想窗口。借着旅游行业的公司财报，我们也能更好理解旅游行业近两年来的变化与机会。

11月22日，同程旅行率先发布了2022年三季度财报。作为过去两年在线旅游里业绩表现最为稳健的公司之一，同程旅行业务变化值得关注。

从业绩层面看，同程旅行延续了此前的稳健态势。2022年三季度，同程旅行实现收入20.5亿元，同比增长5.6%；同程旅行实现经调净利润2.5亿元，经调整净利润率12.3%。

在具体业务方面，消费习惯变化带来的行业结构性增长仍在继续——本地消费成为是旅行行业的重要支撑。2022年三季度，同程旅行住宿预订收入8.2亿元，同比增长26.9%，其它收入同比增长42.9%达到2.43亿元。其增长主要得益于本地、短途酒店需求的增加。

除了业绩层面的成绩，同程旅行在用户上的表现同样令人印象深刻。2022年第三季度，同程旅行平均月活跃用户（MAU）2.8亿，平均月付费用户（MPU）3680万，两项数据均创下新高。截至2022年9月30日的12个月付费用户2亿，同比增加2.2%。

在月活用户创新高背后，正是得益于同程旅行抓住了这两年旅游行业的一大变化：下沉市场的崛起和本地市场的兴起。

在疫情期间，部分一线城市的异地长途消费虽然受到明显抑制，但随着旅行消费的主力从一线城市向非一线城市加速转移，以及本地消费和中短途旅游需求旺盛，除了推动同程旅行住宿的逆势增长，也带来了其用车、汽车票等业务的增长。

这样的变化也充分体现在同程旅行的财报上。财报数据显示，今年三季度，同程旅行的低线城市酒店间夜量同比增长近10%；凭借汽车票行业的在线渗透加快及有效的获客策略，同程旅行三季度汽车票销量同比增长100%。

在下沉市场崛起的同时，本地市场的需求也得到了进一步挖掘。根据文旅部的数据，国庆假日期间选择跨省游和省内跨市游的游客比例分别下降了14.4和9.5个百分点，前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%和16.8%。

值得一提的是，由于本地游大都路程较短，且以休闲为主，因此休闲旅行和本地生活的边界正在变得越来越模糊。换言之，本地游不仅将是旅游市场的新增量，更加可能会成为消费者的一种常态化需求。

而与过去单纯的旅游不同，本地游对平台在本地生活服务的多业态整合能力提出了更高的要求。这也是为什么同程旅行重点布局本地化业务的原因。比如，同程旅行针对公共交通业务创立了独立微信小程序，在全国范围内开展出行+本地旅行业务，并结合同程旅行的火车票、机票、酒店、打车等出行资源，为千万用户提供日常出行及本地旅游服务。

得益于以上两点，同程旅行几乎成为了在线旅游渗透下沉市场故事里的最大赢家。截至2022年9月30日，同程旅行居住在中国非一线城市的注册用户约占注册用户总数的86.7%；2022年三季度，同程旅行在微信平台上约60%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。

某种程度上说，同程旅行三季报的部分亮眼表现，不过是其过去两年不断进化的“缩影”。站在当下看，这些变化恰恰为旅行行业在新周期创造了更多的可能性。

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从内外变化，看旅游行业的未萌之机

人说，一家企业的过去仿佛是一面镜子，能照出企业的未来。于同程旅行与携程旅行而言，其过去的诸多变化，恰恰能揭示着其未来的可能。回顾过去两年同程旅行的进步，大致可以归结为两个层面：

一是用户规模持续扩张。2019年底，同程旅行的MAU为2.05亿，MPU为2690万。到了今年三季度，同程旅行的MAU为2.8亿，较2019年增长36.59%；MPU为3680万，较2019年增长33.83%。用户基本盘的扩张，使同程旅行有更大可能承接疫情放开后用户更多的出行需求，进而推动公司业绩的持续增长。

二是旅游行业正在从规模增长向价值增长切换。这个可以理解为平台价值的一种升维，即平台能够提供涵盖交通、餐饮、住宿等多元场景的一站式服务和产品，满足用户更多的个性化需求。

比如在住宿场景，同程旅行上线了“同程好住榜”，为用户精选出平台优质且具特色的酒店。截至8月底，“同程好住榜”已推出49种榜单类目，共计2500个榜单，覆盖了国内超过300个城市。在餐饮和交通场景，同程旅行APP上线了本地消费专题页，集合餐饮、交通等本地服务，为用户提供优惠的消费产品。

值得一提的是，这也满足了用户需求切换和升级的可能性，比如用户需求从短途出行需求向用车转移。而在这个过程中，用户的消费习惯也从线下场景迁移到线上，逐渐养成预订习惯。

而抛开业务层面的显性变化，同程旅行在过去两年展现适应环境变化的组织能力，更加让人印象深刻。

过去两年，同程旅行持续发力品牌战略，聚焦产品创新与营销“出圈”，吸引了更多年轻客群。比如，同程旅行开展了一系列“旅行+X”服务探索，包括举办同程杯电竞赛事、成为2022英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴、开展横店水上音乐节等活动，均取得了不错的效果。其中，在横店水上音乐节举办期间，横店影视城的景区订单量单日环比最高增长250%。

与此同时，在备受年轻人喜爱的数字藏品领域，同程旅行也有不少的探索。目前，同程旅行已累计发售60款藏品，发布藏品数量突破了一万件，涵盖了同程品牌、地标建筑、传统文化等主题，吸引了数十万人次用户参与。

无论是外在业务的变化，还是内在组织能力的提升，都让我们看到了以同程旅行为代表的在线旅游平台在新周期开启新征程的“底气”。

回顾国外的复苏逻辑，只有能适应年轻用户需求变化的平台，才能在复苏进程取得更加亮眼的表现。2021年，随着海外出行逐渐放开，OTA平台预订量及酒店间夜数由2020年的3-6成恢复至2021年的6-8成，其中Airbnb的反弹甚至超过疫情前。

从这个角度来说，同程旅行在新周期里的表现更加让人期待。

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在线旅游的认知差

在《行为经济学》中，对认知差有这样一段描述：

人对事物的直观判断，受本身知识储备和感性因素双方面的影响，因而对事物的认知往往是不准确的，一旦打破偏差，形成正确的认知，就会产生禀赋效应：即，人将对于事物的认知转化为潜在的附加价值。

放在资本市场，认知差就是超额收益的来源。从投资层面看，由于疫情的存在，旅游行业存在被错误定价的机会。以同程旅行为例，其股价大致与疫情前基本持平，但在产业和业务层面仍然有不少被忽视的点：

首先，旅游本身是一个成长性行业。2020年前，旅游产业在GDP占比逐年上升。根据国家统计局数据，2016-2019年国内旅游收入占GDP的比重从5.28%增长到5.81%。

尽管疫情影响了旅游行业的发展，但行业内部仍然有很多结构性增量。比如，休闲与本地界限越来越模糊，催生“旅行+”的机会。

同程旅行数据显示，9月以来，各类轻户外旅行相关搜索热度环比增长均超过150%。其中，露营、飞盘等赛道的市场规模增长快速增长。以露营为例，2021年中国露营经济核心市场规模达到747.5亿元，同比增长62.5%，预计2025年中国露营经济核心市场规模将上升至2483.2亿元。

与此同时，甚至部分场景的需求已经恢复至疫情前水平。根据“同程研究院-商旅数据中心”一份调研数据显示，2021年一二线和三四线城市酒店预订均价占比最高的均集中在100-300元，从百分比数据看基本恢复至疫情前2019年水平。

其次，旅游行业在供给端和需求端都发生了积极变化。在需求端，疫情加速了在线旅游平台对下沉市场的渗透。从数据上看，在线旅游市场渗透率由2015年的19%提升至2021年的46%。

在供给端，强化了头部玩家的优势，提升了行业龙头的盈利能力。以酒店行业为例，国金研报显示，2020 年国内酒店存量出现历史性下滑，酒店数量约为28万家，酒店客房数量约为1533万家，同比分别下降17个百分点、13个百分点，基本回归至2017年水平；2021年酒店数量、客房供给有所增加但仍未回升至2019年水平。

第三，作为疫情以来需求被压制最为厉害的行业之一，旅游行业未来两年复苏的强度可能被低估。比如，在此前文化和旅游部发布通知后一小时内，同程旅行平台跟团游产品搜索量快速上涨，较前日同一时段上涨超过600%。机票、火车票等交通产品搜索量也随之上涨，涨幅分别为182%和97%。

随着疫情的放开，中国旅游市场全面复苏的到来只是时间问题。至于在线旅游市场的果实究竟有多大，并未泡沫化的同程旅行，正在提供着一个长期且友善的观察窗口。