2022年以来，在资本寒冬席卷下，“保生存”成了生物医药领域很多公司的核心命题。而摆在投资机构面前的两大命题是已经投的怎么“帮”以及接下来怎么投？

成立于2001年的高特佳投资是一家专注生物医药全阶段投资的机构，管理规模达230亿元人民币左右，截至目前已经投资了近200个案例，其中一百多个是生物医药项目。

与在上一轮投资热潮中疯狂出手的大多数投资机构不同，高特佳投资从疫情开始以来，出手就比较谨慎，在资本非常火热时，一直保持多看少动。为何在行业热火朝天之时，高特佳投资能够“不为所动”？现阶段，高特佳的投资策略及出手情况有何变化？生物医药领域此次“周期性调整”的拐点究竟在何时？在“早期退不出，后期不赚钱”这种矛盾下，生物医药投资如何开展，才能更健康、更有回报？近日，医药魔方Pro就以上这些话题与高特佳投资执行合伙人于建林进行了深度对话。

于建林表示，全球生物医药产业都处于筑底阶段，一般一个周期内巅峰后都会经历3-5年的筑底。对中国来说，筑底过程也许会更漫长。尽管如此，中国的医疗健康消费群体规模及国家战略规划和政策改革都预示着，未来10年，生物医药仍然是无与伦比的黄金投资赛道。至于为什么现在投资机构下手会比较谨慎，不是因为没有好的公司，而是因为没有好的估值。这一年多，在“一窝蜂”投早的趋势下，早期项目估值也被“卷”起来了。

一、不是没有好的公司，而是没有好的估值

医药魔方Pro：生物医药投资这一次的“周期性调整”让您有哪些思考？

于建林：生物医药领域这一次的调整有其必然性，因为确实前几年，行业普遍存在估值过高投资过热的现象，甚至存在为了推高估值而堆砌产品管线的情况。参考欧美发达国家市场，其实他们也在不断的经历这种周期性的调整。而每一次调整后，其实都在极大地助推产业的发展。因此，从这个角度来看，我们不需要迷茫。

当然，中国的生物医药投资也有着一些独特的背景，简单来说，可以用三个字来概括：

第一是“控”。我们最大的支付方是在控费的。这就导致赛道的市场天花板在不断降低，蛋糕越来越小。

第二是“卷”。企业方面，卷靶点（PD-1/PD-L1、KRAS等），卷适应症，卷技术（CAR-T等），事实上，不需要那么多公司做同样一件事情。投资机构方面，卷估值。为什么现在投资机构下手会比较谨慎，不是因为没有好的公司，而是因为没有好的估值。我们看到好的公司，想下手，但是这样的估值去下手，确实没有投资逻辑。

第三是“严”。我们的退出端，资本市场要求越来越严，上市门槛越来越高。最近，科创板上市，含“科”量要求越来越高。而且未来并不是上市以后就很安稳了，如果企业的商业化没有达到预期，可能就要面临退市。我们猜测，以后企业因为现金流不足退市会是常态。

在以上这些背景下去做投资，确实会给投资机构带来一些新的挑战。

不过，总体来说，我认为，生物医药行业的投资逻辑并没有变。一方面，要关注“差异化”。企业差异化最后的“出口端”其实是能否满足真正的临床需求，改变一些无药可用或有药可用但无法实现治愈的疾病的治疗格局。当然，需要强调的是，随着医药研发愈发全球化，企业的差异化定位也一定要站在全球市场来把握。这对于企业的出海、国际化也是至关重要的。

另一方面，要关注“成本”。这个成本是指全成本，从研发的效率，到临床推进的效率，到生产成本的控制，到供应链的管理等等。在当前“控费”的大背景下，成本优势在未来会成为企业从竞争中脱颖而出的关键点之一。如果不能做到极致的成本领先，可能很难在市场上站稳脚跟，或者取得很好的一个营收。所以，我认为，成本领先是在组建企业一开始就要制定的战略之一。

医药魔方Pro：有投资人称，生物医药投资此轮周期的拐点看2023年第三季度，您怎么看？

于建林：应该说全球生物医药产业都处于筑底阶段。我认为对比之前的寒冬，从今年一季度开始生物医药投融资已经有了回暖的趋势。但总体来看，可能在一段时间内生物医药还会在比较低的点位，至少相当一段时间不会再出现热火朝天的景象。一般一个周期内巅峰后都会经历3-5年的筑底。对中国来说，筑底过程也许会更漫长。这是因为估值泡沫出清必须有一个过程，行业不太可能出现报复性的反弹，传递到一级市场也需要时间，因此，回归可能相对较慢。

医药魔方Pro：在这种筑底阶段，如何帮助“被投企业”开源节流？

于建林：对投资机构来讲，投后管理是一个重要话题，但其实更多时候可能称投后服务更加贴切。在资本寒冬下，如何切实地做好服务，我认为，最重要的还是帮助企业管理“现金流”。

除了“节流”方面希望企业聚焦核心管线，“开源”方面，我们一方面会帮企业去做融资规划，包括争取一些地方政府的优惠政策、补贴等；另一方面，也会帮助企业去“卖”权益，包括做一些license out。事实上，企业融资是卖股权，管线或平台license out是卖权益，都是企业的“卖点”。我们希望被投企业在公司发展的各个阶段都有一些“卖点”在战略规划中。对于biotech来说，这也是保障企业持续稳定发展的关键。

医药魔方Pro：从您自身来说，今年压力大吗？压力来自哪里？

于建林：其实压力一直都大。基金管理公司本质是受托资产管理，需要对客户每一笔投资负责。特别是每年我们都要召开基金合伙人大会，在会议上需要向投资人详细介绍每一个投资项目进展、退出安排。当前形势下，当IPO多少已经不满足投资人需求了，基金真正的DPI才是核心。对于今年来说，一方面资金端来看，市场化的资金更紧张了，很多LP除了财务性收益外，还有各种各样的诉求。如何在不影响基金整体收益情况下满足各类LP的差异化诉求也是对投资机构新的挑战。

另外从资产端来看，随着行业普遍形成投早、投小的共识，早期项目的估值也被推高了。对于后期项目来说，二级市场估值调整传递到一级也需要时间，因此，如何挖掘到优质、性价比高的项目资产，是我们现在最核心的目标。

二、风口形成前，才叫“投早”

医药魔方Pro：当前形势下，高特佳的投资策略是否有调整？

于建林：结合最近形势的一些变化，我们的投资策略有一些微调。例如，我们不会投“伪创新”（有些项目说自己的first-in-class，其实是fast follow），我们也会谨慎投一些单一管线或者单一适应症的公司。相比之下，一些具有核心技术平台的企业我们会更看重一些。因为与达到终点（即实现产品商业化）相比起来，我们更看中企业达到终点的能力，即不断做discovery的能力，不断推出新产品的能力。

另外，我们不会去跟风口。现在大家都讲，投资是投早，投小，投新。但是如何理解这个投早，我认为，“提前”才是“早”。在风口已经形成，大家都达成共识的时候去投，那不叫“投早”。在一个赛道还没有形成共识之前，能看到这个赛道的机会和潜力，率先做布局，这是我们理解的“投早”，也是我们正在追求的“投早”。

从适应症的角度，我们希望企业不要全聚焦到肿瘤等非常卷的赛道上，也希望能看到一些企业在自身免疫性疾病、眼科疾病、神经退行性疾病等领域进行尝试和布局。作为资本方，我们也非常愿意在这些赛道不断去接力。

医药魔方Pro：2023年以来，高特佳投资的出手情况如何？

于建林：高特佳投资从疫情开始以来，出手就比较谨慎。特别是在资本非常火热的时候，我们一直保持多看少动。当时一些市场上炙手可热的优质项目我们觉得估值不合适也没有投。当然后来市场证明我们是对的，反而现在很多机构普遍处于比较悲观的时候，我们觉得投资机会多了起来。

我们的投资策略没有太大变化，还是研究驱动投资，通过产业地图等主动进行项目开发。最近公司陆续在药械结合、诊疗一体、数字化医疗、ITBT结合等方面，特别是结合医保控费的政策方面，加大了项目研究开发力度。每年接触到的项目数量一直维持在一个非常高的量级。

医药魔方Pro：最近看到一篇文章《消失的投资人》，说今年投资人，项目也不看了，朋友圈也不发了，路演也不参加了。您有这种感受吗？对高特佳投资来说，今年的工作重心有调整吗？

于建林：正如前面提到，在普遍悲观的情况下，作为专业投资机构，我们当下更加积极进行行业产业地图的梳理和研究布局。今年公司的工作重心一方面通过接触项目的数量以及公司长期的项目漏斗管理，千里挑一进行项目投资。同时我们更加强调开放的心态做投资，加强了和同行、产业、地方政府、高校研究机构和实验室的互动。另外一个显著的变化是我们更注重机构本身的国际化，通过人才国际化、项目国际化、资本国际化等方面融入到全球生物医药投资潮流中。

三、生物医药投资，要学会“灵活”退出

医药魔方Pro：在“投早、投新”的背景下，越来越的投资机构把目光放到高校和科学家身上。这条路现在可行性如何？高特佳投资是否也在做同样的布局？

于建林：在美国超过60% FDA新批准药物是由小型生物技术研发公司或大学实验室开发的，即通过技术研发合作。大型制药公司更多是资金的提供者，与大学合作或收购生物技术公司。从中美生物医药源头创新的差距看，未来要迎头赶上，特别要重视biotech和大学科研院所实验室的基础研究和源头创新。目前国内创新药企业也开始了从创新靶点前移、技术平台创新着手来进行源头创新竞争优势的探索，这更需要与高校和科学家的合作。

同时我们也要认识到，高校、教授与科学家也有其局限性。他们对于市场、产品，缺乏相关了解，对商业转化缺乏经验，因此很难将创新成果转化沉淀下来，需要投资机构去补齐短板，做赋能式投资。

高特佳目前也加大了跟高校、科研院所的深入合作，最近也联合产业资本做了天使轮的投资布局。相信未来我们会有更多这方面的经典案例呈现出来。

医药魔方Pro：最近行业里面频频提到生物医药投资的一个矛盾：“早期退不出，后期不赚钱”。您如何看待这一矛盾？生物医药投资究竟应该如何开展才能更健康、更有回报？

于建林：生物医药本身是长周期产业，投资人一方面需要有耐心陪跑；另外一方面也需要学会及时退出。

从我们掌握的数据分析来看，在生物医药投资各个阶段的基金，早期投资市场退出方式趋于集中化，股权转让退出案例数占比近七成，回购和IPO均占10%左右。近年来IPO退出数量明显上升；VC投资基金退出案例中，IPO退出与股权转让退出平分秋色，并列第一，共占总退出案例数的65.8%，随后是并购退出、回购退出；而对于PE基金，IPO为主要退出途径，占总退出数量33.0%，其次是并购退出和回购退出，各约占20%。

从回报看，近年来生物技术/医疗健康通过IPO在发行日的账面回报 5倍。2022 年随着市场调整被投企业IPO 的整体回报水平有所下滑。

生物医药投资基金一方面在投资项目时一定要匹配基金的属性，另一方面不一定非得把IPO作为主要退出通道，一定要鼓励企业通过各种合作变现，灵活利用各种“卖点”，创造条件及时退出。

四、未来10年，生物医药仍然是黄金投资赛道

医药魔方Pro：您如何定义一家biotech的成功？如果请您给国内正在发展中的biotech一些建议，您想说什么？

于建林：应该说biotech真的很难，特别是能持续成功推进新的产品，将企业一直经营下去。

欧美发达国家生物制药产业早已形成了明确的分工合作，biotech主要负责研发，big pharma则依靠不断买买买，推进后端临床和商业化。

biotech小巧的体量决定了其在药物研发方面的灵活性。其试错成本比较低，同时由于视野的不同，biotech往往会避开热门靶点，在一些差异化的赛道内获得一些令人惊艳的效果。因此新的药物和技术也更可能诞生于biotech。

总体来看，有数据表明，与big pharma有紧密关系的biotech，总成功率可以从18%提升至37%。并且，big pharma越早参与临床研发，产品的成功率越高。因此对于biotech，一定要有开放合作的心态。

一方面，要寻找到最具价值的Pipeline，将手中资源进行盘整和高效配置，真正去推动最有市场价值、最重要、患者最急需的产品管线。

另一方面，要灵活利用创新药产业的成熟资源、降本增效。要善于在产业链上下游寻找到合适的合作伙伴（研发阶段CRO、商业化阶段大药企）来节省不必要的开支，加速研发和商业化进程。

此外，更重要的是管理好现金流，要学会及时变现，自我造血，及时将管线权益license-out。

医药魔方Pro：整体来看，您对中国生物医药产业发展有信心吗？未来3-5年，预计国内生物医药产业会有怎样的发展趋势？

于建林：从2015年中国医药器械审批制度改革以来，生物医药产业迎来了空前的发展。

13多亿医疗健康消费力、购买力，超3亿老年人，5亿慢性疾病人群，数目呈现倍增趋势，中国将成为全球健康产业的最大市场。此外，十八届五中全会公报将建设“健康中国”上升为国家战略。2016年，《“健康中国2030”规划纲要》明确指出：到2030年，健康服务业总规模将达到16万亿。

医改政策深化，在供给侧持续给予创新支持和优化支出结构，创新药审批上市和纳入医保的节奏显著加快，极大丰富了中国患者的临床用药选择，同时缩短了研发投资回报周期。应该说，未来十年，生物医药仍然是无与伦比的黄金投资赛道。

在监管趋严和市场资金面趋紧的情况下，中国生物医药行业也将迎来“大洗牌”。很多缺乏研发和创新实力的公司即使已经上市，如果没有很好的商业化变现，终将被淘汰出局。而真正能给患者带来价值和获益的企业才会生存下来并有望成长为伟大的企业。

此外，我认为，医疗健康投资门槛会越来越高。投资机构行业集中度也会随之提高，真正为投资人带来持续收益的精品专业投资机构会越来越受投资人信赖。