2023年9月10日晚间，凌雄科技（02436.HK）发布公告称，该公司将于2023年9月11日复牌。同时在几天前，海通国际针对凌雄科技发布评级报告。报告称，考虑到凌雄科技是中国DaaS（设备即服务）领域的领导者，具备行业先发优势、行业竞争优势和巨大发展潜力，测算公司2023年的估值为46.4亿元人民币，目标价格为14.15港元/股，并维持“优于大市”评级。

报告预计，公司2023-2025年实现总收入19.12/24.17/33.31亿元人民币，22-25CAGR（年复合增长率）为 26%（原占公司收入比例较大的回收业务将保持中低匀速发展，但设备订阅和IT服务订阅将保持中高速发展）；经调整的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为3.69/5.62/8.61亿元人民币，调整后净利润为4107万元/1.49亿元/3.55亿元人民币。

报告进一步指出，公司DaaS模式兼具IDC行业（机柜租赁）、IT运维服务和SaaS行业特征，因此，选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。考虑到公司是DLM领域的领导厂商，其新增客户数较快，但业绩释放（设备订阅有一个存量转增量的过程）需要一定时间，因此，我们给予公司12.3倍的EV/EBITDA（IDC），2.5倍的PS（ IT运维和SaaS），根据测算，公司2023年的估值为46.4亿元人民币，目标价格为14.15港元/股，维持“优于大市”评级。

事实上，从实际结果来看，凌雄科技（02436.HK）DaaS商业模式近几年所带来的业绩表现，也完全验证了投资者的判断，确实没有让他们失望。

数据显示，2019-2021年，凌雄科技营收的复合年增长率为63.1%。2022年，凌雄科技营收继续逆势大幅增长至16.64亿元，利润和经调整利润同比均大幅扭亏为盈，其中，利润近亿元。2023年上半年，尽管受经济运营面临新的困难挑战等宏观因素影响，但凌雄科技业务模式再次展现出强劲的发展韧性，实现营收达8.22亿元，经调整EBITDA同比增长约5.2%至1.34亿元。若以收入计，凌雄科技的营收一直稳居行业第一。

凌雄科技在经济周期下拥有如此优异的表现，已经获得越来越多权威机构的持续坚定看好。那么，以海通国际为代表的权威机构为何持续坚定看好凌雄科技的发展前景呢？

核心壁垒深厚 基本盘稳固 新增客户持续大幅增长

“DaaS行业业务逻辑看似简单，但是想要领军者，其实门槛很高，对资金、运营效率和规模都有很高的要求。而作为行业头部玩家，凌雄科技能够多年稳居行业龙头，并持续保持向上的发展势头。”凌雄研究院相关负责人认为，一方面在于其能够精准把握市场规律并持续满足市场需求，另一方面在于其构建了不可超越的行业核心壁垒。

何为DaaS市场规律？其中之一就是服务越深，客户的粘性会越强。也就是说，随着企业客户规模越来越大，其需求也会越来越多样化，在这种背景下，企业客户往往倾向于选择具有全栈式全生命周期服务能力且资质过硬的供应商。因为，对于客户而言，这种解决方案是成本的最优解。

显然，凌雄科技是精准把握住了这个市场规律，其在DaaS行业内率先完成全产业链布局后，又以数字化建设为基础，创新打造数字化闭环DaaS服务模式。该模式为企业提供包含设备订阅服务、IT技术订阅服务、设备管理SaaS、设备回收服务等在内的全栈式服务，企业可根据自身发展阶段和实际需求，灵活选择服务组合，从而一定程度实现了企业按需定制、按使用付费，帮助企业完成从购买设备到购买服务的转变，有效解决了中小企业数字化转型过程中存在的IT设备全生命周期管理的痛点，从而帮助企业降低运营成本，提高经营效率。

“相较于行业中其他市场参与者单一的设备订阅服务，凌雄科技提供涵盖IT办公设备（包括电脑、打/复印机、会议大屏等）全品类全栈式全生命周期的解决方案，极大提高企业客户的使用体验，拉近与客户距离，提升了企业客户的粘性和单客户的资产回报率。”达晨财智上海分公司总经理黄跃卫分析到。

随着商业模式运营的更加成熟，服务更加深入，凌雄科技逐渐构筑起行业核心壁垒。海通国际研报指出，凌雄科技构建的行业壁垒包括：一是闭环DaaS生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户粘性很高；二是完善且强大的回收翻新产业链，对设备订阅服务起到强支撑和协同效应；三是智能风控体系对DaaS业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率；四是战略股东的强力支持。

其中，各主营业务深度协同，成效明显。长期和短期设备订阅服务的企业客户，根据不同阶段的不同需求和场景，相互转化。而细致周到的IT技术订阅服务极大提高企业客户的使用体验，拉近与客户距离，增强与企业客户的交互关系，帮助设备订阅和设备回收两大业务获客。此外，凌雄科技行业领先的回收和翻新能力，对设备订阅服务起到强大的支撑引流作用和协同效应，帮助其实现高效运营和高质服务，最终在提升客户体验，增强客户粘性的同时，也帮助客户优化设备使用成本。

此外，与战略股东的深度协同也持续为凌雄科技带来宝贵资源。与京东的深度协同，不仅给凌雄科技带来了千万级企业客户的流量入口，也在仓储管理、物流和配送服务方面也降低了凌雄科技的运营成本。而与腾讯深度协同，不仅可以让凌雄科技的DaaS解决方案惠及腾讯众创空间所有入驻企业，还可以通过腾讯会议App，高效批量获得企业客户。此外，联想不仅确保凌雄科技的供应链需求得到优先供应和满足，还通过共享联想原厂设备+量身定制的尊享服务，从而提升企业客户对凌雄科技的信任度和忠诚度。

东方富海合伙人陈利伟认为，凌雄科技商业模式的壁垒更高，到目前为止仍具有独特性。而黄跃卫更是直接指出，行业壁垒决定了强者恒强，随着规模扩大，成本降低，获取资金的能力增强，销售网络更广，服务效率更高，信息化系统持续优化，凌雄科技的核心竞争力也将稳步提升，后来者想超越很难。

凌雄科技持续筑高的核心壁垒不断提升了其业绩增长质量，一个显著的标志就是新增客户大幅增加。数据显示，凌雄科技2022年长期设备订阅客户数量同比增长约32.9%；大客户获取能力持续增长，2022年大客户数量同比增长约26.3%。2023年上半年，凌雄科技新增订阅客户数较去年有大幅增加，长期设备订阅客户数增长了约38.1%，长期设备订阅收入增长了13.8%；而IT技术订阅客户数也增长了48.8%。

海通国际认为，凌雄科技新增客户大幅增加，为其未来的收入转化打下基础。预计从明年开始，公司的收入转化率将会有一个较明显的提速过程。

商业模式规模效应正凸显 毛利率和净利润将大幅提升

凌雄科技的商业模式是建立在对客户需求的深刻理解之上的。在DaaS服务模式下，DaaS服务模式可帮助企业减少97.4%的首期投入，在三年内将运营成本降低约10%至30%，企业无需自行处理淘汰设备，到期更新，始终保持最优的设备使用需求。

客观上，在DaaS模式下，企业客户的轻资产化是转化为了凌雄科技的重资产运营。不过，长期关注、研究和投资To B行业的投资机构均认为，“重资产运营模式刚好是凌雄科技的行业壁垒和护城河”。

黄跃卫认为，其一，重资产意味着入行很难，一般玩家很难一下子拿出大宗资金购买设备，门槛就比较高。其二，重运营意味着运营效率高，需要通过持续的数字化建设，实现精细化管理。其三，重服务意味着这种商业模式盈利来源于服务，需要构建强大的生态服务系统，助企降本增效。其四，重资金意味着融资能力强，能创造丰富的社会价值和资本价值。

“随着规模越来越大，凌雄科技的采购成本越来越低，获取资金的能力越来越强，数字化信息化程度以及服务越来越高，竞争优势越来越大。其他竞争者和后入局的玩家想追赶和超越非常难。”

回顾往期业绩，也充分印证了这一点。数据显示，2019-2021年期间，公司的收入由5亿元提升至13.3亿元。2022年，公司的收入同比增长25.1%，达到16.64亿元，继续保持行业第一。在经济下行周期内依旧能取得如此良好的业绩，充分证明了凌雄科技商业模式的可持续增长性，这也解释了其为何持续广受一众明星机构的热捧。

“我们在每一轮投资前，都会对比凌雄科技的数据和上一轮投资时做的财务预测是否符合，从多年观察下来，我们发现，凌雄科技无论是运营能力、管理能力，还是利润成长性，都非常好。每个阶段都完全符合我们的投资预期。这也是达晨财智连续四轮加码投资的主要原因。”黄跃卫表示。

还值得一提的是，凌雄科技的毛利率水平将迎来一个较大提升期。海通国际认为，凌雄科技在2019年采购的大批IT设备，将在明年达到5年折旧期限，所以可以预见，凌雄科技的设备订阅服务随着规模效应的显现以及设备折旧年限的陆续到期，其毛利率将会有较大提升空间，而IT服务订阅也会随着长期订阅IT服务的占比越来越增大，单人服务的设备台数越来越多，单位的服务成本下降，毛利率也会提升。因此，公司在未来几年内的净利润将会同步得到较大幅度的提升。

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