张钊女士从2011年起开始从事律师工作，并于2015年加入汉坤律师事务所。张钊律师专长于境内外上市以及上市公司的再融资和并购重组业务，并在私募股权投资和收购项目上具备丰富的法律服务经验。客户多为包括央企集团公司在内的各行业中具有广泛知名度或具备较高成长性的知名企业，行业覆盖包括医药、医疗器械、新能源、新材料、高端制造业、供应链、军工、传媒和化工等诸多领域。

2023年3月3日(周五)下午，富途安逸futuie.com携手德恒律师事务所、汉坤律师事务所，以「注册制与备案制——企业境内外上市新规解读」为主题，举办了线上闭门研讨会。

在本次研讨会中，汉坤律师事务所合伙人张钊女士以「全面注册制给境内上市带来哪些变化」为主题呈现了精彩的分享。

张钊律师表示，经过了科创板、创业板以及北交所的试点，注册制实际上已经历经了近4年的试运行。本次的全面注册制改革是在总结前期试点经验基础上的一次变革，无论在监管理念、监管体制还是监管方式上都是一次比较深刻的改变。本次分享将聚焦多层次资本市场的格局、上市门槛以及常见问题展开探讨。

全面注册制改革 多层次资本市场大局已定

张钊律师认为，多层次资本市场首先体现在各个板块根据其不同的定位，来进行错位发展。此前各个板块的定位是散见于交易所的规则，并没有统一的顶层设计。本次注册制改革则在首发注册管理办法的总则中，明确了主板、科创板和创业板的板块定位。

综合企业的发展阶段和资本市场不同的交易板块的匹配程度来看，新三板主要集中了发展中的中小企业。根据新三板的基础层和创新层的市值门槛来看，从1亿到3亿不等。张钊律师提醒到，本次注册制改革对新三板挂牌企业的财务指标提出了比此前更高和更明确的要求，此前的规则是没有对挂牌企业的净利润有明确要求的。

此外需要关注的是，北交所和科创板在市值要求方面的思路是一致的，即每一套财务指标均设置了对应的预计市值要求，这也体现了这两个板块对于科创类和创新类经营模式定位的包容。

除了对新股发行设置的市值条件不同以外，这一次的注册制改革比较突出的一点是审核与注册程序的变化。具体而言，注册制改革之后，凡是涉及到股份发行的各个板块都统一按照交易所审核、证监会注册的框架去推进。

张钊律师认为，交易所和证监会在审核和注册程序里面各有侧重，互相衔接。一方面夯实了交易所发行上市审核工作的主体责任，同时提高了审核效率的可预期性。另一方面也加强了证监会对于交易所审核工作的监督和指导，切实把握好资本市场的入口关。

全面注册制改革 各板块上市门槛清晰明确

从财务指标上来看，本次注册制改革的明显变化主要是主板的财务标准提高了很多。张钊律师表示，对于发展稳定、业绩成熟的公司来说，基本会倾向于选择第一套标准。达到第二套和第三套标准——报告期内前两年亏损，而最后一年净利润为正的企业，在发展稳定和业绩成熟的前提下出现的概率相对比较低。这类企业可以结合自身的需求选择其他的上市板块，比如科创板或创业板。

就红筹企业来讲，本次注册制改革要求已经在境外上市的红筹企业在A股双重上市时市值要不低于2.000亿，或者市值在200亿以上，但需要同时满足有自主研发的国际领先技术、科技创新能力强、同行业竞争中处于优势地位等要求。

常见问题审核思路变化

针对股东核查要求，张钊律师认为，这一次的股东核查要求和此前相比没有发生根本性的变化，只是对于红筹企业下翻或者子公司股东上翻这两种情况，监管指引进一步明确了符合条件的拆红筹、子公司换股产生的股东可不视为申报前12个月突击入股的新股东：

○ 拆红筹下翻。红筹企业(是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业)拆除红筹架构以境内企业为主体申请上市，如该境内企业直接股东原持有红筹企业股权、持有境内企业股权比例为根据红筹企业持股比例转换而来，且该股东自持有红筹企业股权之日至IPO申报时点满12个月。

○ 重要子公司股东上翻。发行人直接股东如以持有发行人重要子公司(置换时资产、营业收入或利润占比超过50%)股权置换为发行人股权的，如该股东自持有子公司股权之日至IPO申报时点满12个月。

第二个问题是三类股东的核查和披露要求。张钊律师表示，本次明确的核查及披露要求与原“三类股东”的核查及披露要求基本一致，但不再要求以形成于“新三板挂牌”期间为前提。

拟境内上市企业如何应对全面注册制改革

本次全面注册制改革大幅优化了发行条件，并且仅仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件和合规要求，将核准制下的实质性的门槛尽可能转化为信息披露要求。但是，监管不再对企业的投资价值去做判断，是否意味着注册制推行之后，境内IPO会比从前更加容易?

张钊律师认为，参考科创板2022年的数据可以看出，虽然科创板全年发审会过会率高达100%，但其实有很多企业在IPO审核过程中，因为各种各样的原因，撤销材料或者终止审核。真实的过会率在60%左右。

在全面推行注册制改革以后，可以预见的是，一方面主板IPO的实质性财务要求有所提升，行业要求也进一步明确。另一方面，发行人和中介机构的信息披露义务和责任进一步加强，预期IPO的实际难度不会随之降低。

张钊律师建议拟在境内上市的企业应对全面注册制改革需做好以下几个方面：

第一，打铁还要自身硬。发行人要在业绩上做更加充分的准备，作为公司的管理层可能也要去选择好赛道，来顺应国家整体的产业引导方向。运用好市场规律和资本的力量来提升公司的竞争力。

第二，公司要强化合规意识。在企业初创期和早期的发展中，因为受到了实际发展的限制，所以在合规方面容易出现一些问题。在注册制下，IPO定性的发行条件里，合规性和财务规范性是最重要的两个支柱，所以公司在明确了境内IPO的发展方向之后，一定要有意识地强化合规意识，同时重视财务规范性的建设。

第三，公司要提前做好规划和安排。在全面注册制之下，监管机构不再会为发行人做背书，更多是通过设置一个比较完整和全面的信息披露的维度，让发行人和中介机构自己去按照维度的要求充分地说明这些问题。通过全面的展示，让投资者去判断公司是好是坏。

在企业确定了境内IPO的整体规划之后，公司应尽早做好规划和安排，尽早请中介机构进场对公司开展规范性的梳理，再按照IPO的相关要求和监管指引，梳理和解决公司可能面临的各方面的问题。

第四也是最重要的一个方面，就是从思维上要扭转“上市是企业发展最终目标”的想法。注册制之下，上市的首要目标肯定不是让老板实现财富自由，因为未来的退市也会越来越常态化。A股市场会不断涌现新的上市公司，同时也不断去淘汰不再满足要求的上市公司，形成新旧交替的常态化的发展格局。因此，公司要做好长期发展的充分准备，利用好上市公司的资本融通功能，从而更好地去实现公司的发展和提升。

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