2023年，旅游行业迎来了久违的开门红，甚至「春节效应」比往年更加绵长。种种迹象显示，旅游行业正在经历一轮强复苏。

当我们讨论旅游复苏下投资机会的时候，往往更多关注于需求端的弹性，但却忽略了旅游行业供给端的变化。一方面，整个旅游行业供给正在面临出清。截至2023年2月底，全国旅游业从业人数较2019年全年减半。另一方面，包括同程旅行、携程等一众OTA平台纷纷加快了在国内旅游市场的布局，整合供应链资源。

我们能明显看到，旅游行业供给侧资源正在向头部平台集中。这也体现同程旅行的用户数据变化上。3月21日，同程旅行发布的财报数据显示，2022年，同程旅行平均月活跃用户达到2.3亿，较2019年底增长13.9%；平均月付费用户达2970万，较2019年底增长10.4%。

头部平台用户数据增长，只是旅游行业供给端变化的一个缩影。更深一层是，疫情洗牌叠加产业数字化需求爆发，旅游行业正在全面进入数字化时代，OTA平台迎来了更大的舞台。

至此，旅游行业平台间的竞争从早期的流量竞争，切换到基于产业链效率的全面竞争。对于OTA平台们来说，这样的变化既是机会，亦是挑战。

/ 01 /超预期的全面复苏

同程旅行财报数据显示，2022年实现营收65.8亿元，经调EBITDA为14.4亿元，经调净利润为6.5亿元。在疫情持续冲击旅游业的2022年，同程旅行不仅保持了连续4个季度盈利，年付费用户更是较2019年增长了23%，达到1.9亿。

比起过去的成果，旅游行业今年的表现显然更加值得关注。

据文化和旅游部数据，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年的88.6%。国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年的73.1%。出境游方面，春节假期前6天，全国移民管理机构共查验出入境人员239.2万人次，较2022年春节同期增长123.9%。

通过数据不难发现，本次旅游行业复苏的强度远超以往。值得一提的是，与过往的复苏不同，此次旅游复苏的行情明显有着更强的延续性。

以往春节过后的，往往紧跟着旅游行业的淡季。但2023年春节到现在，旅游行业出现了淡季不淡的情况。以旅游大省云南为例，2月份，云南各大景区接待量、酒店、机票的预订量明显高于去年同期水平。其中，昆明的旅游景点翠湖公园在2月游客接待量达到1023479人次，比去年同期增长29.7%。

在复苏强度拉满的同时，旅游行业复苏广度之全面也令人深刻，其中酒店、机票甚至免税店等旅游产业链各个业态都在这轮复苏中表现不俗。

以酒店为例，同程旅行数据显示，2023年春节假期期间，洛阳、开封、佛山、惠州的酒店预订量同比2022年同期上升均超过10倍，云南普洱、西双版纳、玉溪等目的地酒店预订量增长也在4倍以上。

与此同时，旅游需求爆发也带动了免税消费的火爆。据海口海关统计，2023年1月21日至1月27日，海口海关共监管离岛免税购物金额15.6亿元，比2022年春节假期增长5.88％；免税购物人数15.7万人次，比2022年春节假期增长9.51％。

从当下时点看，旅游行业的强复苏几乎成为了一张“明牌”。站在产业视角，我们又应该如何去理解这些变化呢？

/ 02 /强势复苏从何而来？

要理解旅游行业强复苏的逻辑，就必须到产业变化中去寻找答案。

从需求端看，受到疫情影响，国内旅游消费需求在过去两年被极大压制。这直接体现在数据层面。据文旅部网站消息，根据国内旅游抽样调查统计结果，2022年，国内旅游总人次25.30亿，比上年同期减少7.16亿，同比下降22.1%。要知道，在2019年国内游客人数高达60.1亿人次，下降幅度高达58%。疫情期间尚未满足的巨大需求，会在疫情复苏过程中得到释放。

在旅游需求不振的情况下，供给端旅游行业产能也在面临收缩。截至2023年2月底，全国旅游业从业人数22.26万人，同比减少0.99%，较2019年全年减少19.33万人，减少幅度超过46%。供给端出清固然一定程度上拖累了旅游行业的复苏，但同时必须看到的是，头部产业玩家在享受复苏逻辑的同时，还存在结构性改善的机会。

除了产业自身的变化外，我们更应该看到，旅游复苏在消费复苏的宏大叙述里扮演的重要角色。作为消费的重要一环以及受疫情影响最大的行业，旅游很有可能将成为国家消费刺激的“主阵地”。

自去年年底以来，国家先后出台一系列政策，刺激旅游行业复苏。去年年底，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》。在纲要里明确提出，要积极发展服务消费，扩大文化和旅游消费。今年以来，各个地方也相继出台《关于加快文化旅游业全面恢复振兴的若干政策措施》。

沿着这个逻辑，我们再来审视同程旅行在这轮复苏逻辑存在的机会。在我看来，这些机会恰恰都藏在公司过去几年的布局里。回顾同程旅行过去两年的布局，大致可以归为两个方向：需求端提升服务能力，供给端推动产业升级。

从需求端着手，同程旅行不断做大流量池，提升服务能力。在线上，公司通过合作和主动开拓，构建了多服务场景、多渠道的流量生态。截至2022年8月18日，同程旅行微信小程序自设立以来去重累计访问用户突破十亿。与此同时，同程旅行积极扩充腾讯生态外的服务场景，包括与华为等手机厂商、快手等短视频平台以及地图类应用展开合作。

在线下，通过线下开拓，同程旅行正在覆盖更多的线下场景。比如，同程旅行联合酒店推出“扫码住”；与汽车客运站和旅游景点合作设立自助售票机。在推动行业数字化的同时，同程旅行很自然地通过线下服务场景将用户转移到线上。

除了场景持续覆盖，同程旅行也在通过持续的营销活动，不断拉近与年轻用户的距离。去年以来，同程旅行先后开展了一系列“旅行+X”服务探索，包括举办同程杯电竞赛事、成为2022英雄联盟全球总决赛中国区官方合作伙伴、联合TME酷狗音乐和横店影视城共同举办的水上音乐节，均取得了不错的效果。

需求端的多管并下，让同程旅行成为逆周期下为数不多在用户端保持强势表现的公司。2022年，同程旅行平均月活跃用户达到2.3亿，较2019年底增长13.9%；平均月付费用户达2970万，较2019年底增长10.4%。

在供给端，同程旅行不断通过赋能产业链数字化升级，提升产业话语权。以住宿产业为例，同程旅行旗下旅智科技目前拥有“住哲”、“金天鹅”和“云掌柜”等PMS品牌，可以为中小酒店集团和单体酒店提供SaaS解决方案。与此同时，同程旅行还成立了住宿产业赋能平台“艺龙酒店科技”，强化了对住宿产业链业务的整合赋能。

在旅游行业全面复苏的当下，同程旅行以上种种的变化，或许正在为其赢得更有利的位置。

/ 03 /旅游复苏的核心价值，藏在供给侧变化里

按高毅资产邓晓峰的逻辑，一个好的投资机会往往包含两个要素：增量行业，供给端结构清晰。当下的旅游行业恰恰很好地符合了这一点。

很多人可能已经忘记，在疫情前，国内旅游市场一直是增量市场。根据中国文化和旅游部统计数据显示，2019年全年，国内旅游人数达到了60.06亿人次，比上年同期增长8.4%；同期，国内旅游收入57251亿元，增长11.7%。

2020年前，旅游产业在GDP占比逐年上升。根据国家统计局数据，2016-2019年国内旅游收入占GDP的比重从5.28%增长到5.81%。随着社会逐渐走出疫情影响，行业重回增长是大概率事件。

与三年前相比，基于旅游行业的供给端变化，OTA平台的竞争逻辑也在发生变化。随着互联网流量红利的消散，旅游行业平台间的竞争从早期的流量竞争，切换到基于产业链效率的全面竞争。

这样竞争逻辑的变化，也反映到了旅游行业整体的投资逻辑上。疫情以来，在VC/PE投资热潮退去后，携程、同程旅行等一众OTA平台纷纷加快了在国内旅游市场的布局。

就拿同程旅行来，去年年底以来，同程旅行先后收购整合同程国旅、宣布拟收购同程旅业，在完成旗下旅游度假业务深度整合的同时，搭建完整的休闲旅游度假板块的产品线。除了积极整合供应链资源同时，同程旅行对产业链的投资也在加码。在过去1年半时间里，同程旅行已投资了5家旅游产业链公司。

这背后体现的是，旅游行业投资逻辑逐渐由财务投资向产业/战略投资转变，未来在供应链整合有所建树的企业将会扮演更重要的角色。相比于流量逻辑，供应链逻辑下头部平台更容易从网络效应中受益，进而拥有更高的产业价值和护城河。

原因很简单，旅游行业的竞争并不在于简单的流量多少，而在于基于供应链资源的交付体验。这也是为什么抖音、小红书类的泛内容平台开拓垂直赛道业务时，最初受益于平台流量，但进一步扩张时又往往受限的原因。

当下，资本市场对旅游复苏的理解更多停留在需求端。但当把复苏周期拉长来看，股价表现更好的资产往往都有一个共同点：需求复苏，且供给端出清明显。

与需求侧的复苏相比，或许供给侧的变化才更加值得我们关注。如今，出于对四季度疫情影响下业绩的担忧，同程旅行的股价近期出现了回调。但行业变好的趋势不会改变。在旅游行业的强复苏里，我们看到的是供给端和需求端变化给同程旅行带来的“确定性”。