1964年,诺贝尔经济学奖得主威廉.夏普发表的一篇论文中,将金融资产的收益拆分成两部分:

和市场一起波动的部分称之为贝塔收益,不和市场一起波动的部分叫做阿尔法收益。

要想获取超额收益,“阿尔法”更为关键。毕竟“贝塔”不可持续,市场先生的喜好难以琢磨;而“阿尔法”相对可见,其通常是企业相对行业的竞争优势体现,能够通过产业逻辑去寻找。

也正因此,我们会经常听到:“赚阿尔法的钱,不赚贝塔的钱”。各行各业都是如此,最为典型的便是体外诊断行业。

过去几年,因为新冠检测业务,众多体外诊断检测公司规模急速“膨胀”,带动了整个行业的景气度上升,使得行业内具备较多投资机会。

但随着“贝塔”属性强的新冠检测时代落幕,体外诊断行业接下来将进入产品为王时代。换句话说,需要我们去寻找“阿尔法”的时候到了。

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后新冠时代:

国产替代明线,技术升级暗线

不管有没有新冠检测,体外诊断都是一个值得我们重点关注的行业。

所谓体外诊断,是指借助体外检测技术,对人体体液、组织样本进行检测的一种手段。大约60%的临床治疗方案,依赖于体外诊断提供的判断结果。

这一数字告诉我们,体外诊断覆盖范围极为广泛,在新冠检测之外必然还有众多板块值得我们关注。

不过,体外诊断市场细分行业繁多。不同子行业发展周期存在差异,会导致投资逻辑的不同。总体上,机会分为两个方向:“国产替代明线,技术升级暗线”。

国产替代明线,指某些领域市场需求已被外企充分挖掘,但国内企业在迎头赶上,有望实现国产替代。对于这些企业来说,一旦国产替代顺利推进,业绩增长是明牌。

例如,在免疫诊断化学发光市场,新产业、安图生物、迈瑞医疗等国内好手“来势汹汹”,逐步抢占罗氏、西门子、雅培三巨头市场份额。

而所谓技术升级暗线,是指某个市场可能存在较大需求,但尚未被国内外药企开发。未来随着技术进步,产品率先落地的企业能够尽享市场从无到有的红利。

最具代表性的便是肿瘤检测领域。过去几年,因为测序技术的进步,不仅伴随诊断市场持续爆发,早筛市场需求更是得到快速释放。

这一点,通过早筛行业上市公司诺辉健康的业绩表现便能窥探一斑。今年上半年,诺辉健康营收规模为2.25亿元,同比增速达413%。

具体到产品方面,诺辉健康的结直肠癌早筛产品噗噗管和常卫清,收入增速分别达131.8%和419.4%。

另外,诺辉健康2月份正式商业化的幽门螺旋杆菌自测产品幽幽管,推出不到上半年收入已达8350万元,更是受到市场青睐。

很显然,即便新冠检测市场需求持续向下,但体外诊断市场依然有可能继续往上。

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来自新冠检测的启示:

竞争壁垒是关键

虽然新冠检测已没有太大看点,但其发展历程依然值得我们回顾,因为“以古为镜,可以知兴替”。

不难发现,新冠核酸检测行业快速走向衰败的一个因素是,“卷”。

据卫健委数据,截至今年5月我国开展核酸检测的医疗卫生机构达1.3万家。而在2020年3月底,这个数字仅为2081家。

短短两年时间,蛋糕总量没有明显变大,但入场机构却增加了1.1万家,每家企业能够分到的份额自然就变小了。

这也告诉我们,即便是体外诊断行业,也要远离内卷赛道,关注技术含量高,产品难以被复制的领域。

目前来看,体外诊断不少领域具备进入壁垒高的特点。例如,在整个分子诊断最上游的测序设备领域,因为技术、专利等极高的壁垒,目前国内市场仅有华大智造、贝瑞基因等少数玩家入局。

再例如中游的早筛行业。那么,早筛行业为什么不容易内卷呢?核心在于两点:

首先,是较高的技术要求。癌症早筛需要通过多组学平台,在提高检出率、排除率的同时,提高防漏检能力。因为数据等核心能力的差异,会导致不同产品差距明显。

例如,诺辉健康对进展期腺瘤的检测能力是63.5%,比美国精密科学的Cologuard高近20%。另外,早筛产品最为核心的指标阴性预测值常卫清为99.6%,漏检率微乎其微。

巨大的性能差距,势必会导致不同产品商业化前景不同。而一旦在这一领域出现诸如常卫清这样的行业“天花板”,势必会成为后来者进入市场的一大阻碍。

其次,是较高的临床能力要求。一款出色的早筛产品,必须有扎实的临床数据作为支撑,也就是需要通过前瞻性大规模临床研究验证。

但这并不容易。如果没有出色的研发能力,一款产品很难在大规模临床中得到较好结果;另外,大规模前瞻性实验对于一家企业的临床能力和资金实力都提出了极大挑战。

正是基于技术与临床壁垒,早筛产品不容易内卷。可以看到,美国精密科学的Cologuard虽以商业化近十年,但依然难觅对手;国内诺辉健康的常卫清,上市2年也依然未见对手踪迹。

而较好的竞争格局,也是支撑精密科学、诺辉健康业绩持续增长的重要因素。

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新冠检测价格持续下滑背后,

另一不容忽视的因素

当然,新冠检测行业陨落的原因不仅是内卷,还包括一个关键影响因素:面对单一支付方,没有议价能力。

新冠检测主要是一个TO G的生意,企业不具备议价能力,导致核酸检测价格一降再降,整个行业都难有超额利润空间。

这也告诉我们,在寻找高壁垒产品的同时,还要避免一点——支付方单一。这是影响企业天花板的关键。新冠检测是负面例子,而肿瘤早筛是正面典型。

在大家常规意识里,早筛产品作为一款严肃医疗产品,使用场景会在医院。但实际上,因为产品设计、性能经过充分验证等原因,早筛产品如今已可以居家使用,诺辉健康的噗噗管、常卫清和幽幽管均是如此。

使用场景的转换,得以让早筛产品受众群体规模显著增加,进一步放大商业价值。毕竟,传统医疗产品仅针对患者群体,而早筛产品可以面向大众群体。

诺辉健康便在深耕临床渠道的同时,开辟了DTC渠道,最终使得业绩持续高速增长。幽幽管便是基于DTC渠道,取得了不到半年销售额超8000万的表现。

而更为重要的一点,是早筛产品直面消费者销售,定价不受政策困扰。这也意味着,早筛产品在充分考虑消费者支付能力的同时,还能够保证公司具有较高的盈利能力。

可以看到,今年上半年诺辉健康综合毛利率达到82%,其中幽幽管更是高达90%。基于可持续的高盈利能力,早筛公司实现盈亏平衡的节点,或许要远早于其它类型的生物科技公司。

不仅是肿瘤早筛,体外诊断另一细分领域POCT(即时监测)因为产品属性,同样能够居家使用。也正因此,在后新冠时代POCT赛道快速升温,包括亚辉龙、圣湘生物、诺唯赞等上市公司均加大POCT产品布局力度。

显然,大家都意识到了“规避单一支付方”的问题。

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总结

过去一年,因为整个资本市场估值中枢的下降,以及新冠检测业务的走弱,整个体外诊断行业公司股价,也面临较大挑战。

但二级市场的低迷,并不会改变整个行业将会持续向好的事实。正如上文所说,包括肿瘤早筛等领域,不仅处于发展初期,并且具备进入壁垒高、消费属性强定价不受政策因素影响等优点,赛道天花板更高。

只不过,这些赛道可能不会像新冠检测那样整个行业沸腾,而是综合实力突出的行业头部玩家才能脱颖而出。

从投资角度出发,在体外诊断行业“贝塔”策略或已暂时落幕,但“阿尔法”策略永远不会过时。