核心观点：

基建投资加速助力公司建筑装饰业务预期好转。2021年在地产调控趋严、疫情反复背景下，装饰行业盈利承压；2022年受益稳增长扩内需，基建投资加速带来装饰业务增量：1）高层会议多次释放基建明确信号，强调全面加强基础设施建设，基建投资作为经济“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保持较高水平；2）国家重点发展县域经济，预计将率先在长三角、珠三角和中西部都市圈发力，维业股份立足粤港澳大湾区，深耕珠海、华南、华东、 华中、北方区域，公司未来长期业务增量可期。

土建业务市场扩张助力公司综合竞争实力进一步增强。2018年以来，公司相继收购福建闽东建工、建泰建设，土建施工业务已占到营收半壁江山。通过整合其业务渠道和客户资源、积极推进全国市场的扩张，公司综合竞争实力大为增强。目前土建业务处于快速成长期，随着品牌扩大、市占率提升，土建业务毛利率有望提升。

行业面临转型，维业股份积极寻求新业务布局。传统建筑行业重资产、重资金驱动，在国家实现“双碳”目标引领下，未来行业将向“管理、技术驱动” 转型升级。建筑装饰企业开始向高质量发展转型，装配式及光伏建筑一体化成为两大重要转型方向。维业股份将围绕光伏建筑一体化、绿色建筑、节能环保建材等领域，积极寻求新业务布局，助力公司向高质量发展转型，未来新业务赛道高价值量业务占比的提升将助力公司整体毛利率的提升。

正文部分：

一、公司概况:珠海国资控股上市公司，建筑装饰+土木工程综合性集团

维业股份是一家以建筑装饰施工及土木工程建筑施工两大业务并重的综合性企业集团。控股股东为珠海华发集团旗下全资子公司珠海城市建设集团有限公司（以下简称“珠海城建集团”）。珠海华发集团先后通过华实控股、珠海城建集团间接持股维业股份29.99%股权（华实控股、珠海城建集团均为华发集团全资控股子公司，今年6月，华实控股将持有的维业股份29.99%股权无偿划转至珠海城建集团）。华发集团是珠海最大综合型国有企业集团，旗下控股维业股份等8家上市公司，可为公司发展提供长期稳定的支持。

2021年，公司通过重大资产重组收购华发景龙50%股权及建泰建设40%的股权。2021年8月，公司完成对建泰建设21%的股权的收购。收购完成后，公司持有建泰建设61%的股权。完善了产业链布局，扩大了业务规模，维业股份定位为华发集团旗下唯一的建造平台。未来有望进一步发挥协同效应，实现优势互补，打造建筑施工、装修装饰完整产业链条。

维业股份股权结构图

数据来源：爱企查

28年行业口碑，“维业装饰”品牌积淀深厚。维业股份主要从事大型场馆、星级酒店、商业综合体、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅等建筑的工程建设、装饰施工业务。拥有建筑工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包一级、城市及道路照明工程专业承包一级、环保工程专业承包一级等相关资质，是中国建筑装饰企业中资质种类最齐全、等级最高的企业之一。连续19年入选中国建筑装饰“百强”企业前列，拥有人民大会堂、故宫博物院慈宁宫，华为、腾讯等世界500强企业工程、深圳湾1号城市地标等一大批代表作品。

2021年，公司实现营业收入100.21亿元，同比增长115.19%；归母净利润 3681.67万元。收入构成来看，建筑装饰业务板块营收41.37亿元，收入占比41.28%；土建业务板块营收58.07亿元，收入占比57.95%。

两大业务板块收入、利润构成情况(单位：万元)

数据来源：WIND

二、建筑装饰业务：打造完整产业链，助力公司业务量增长和行业地位提升

建筑装饰业务板块主要包含装饰施工业务和装饰设计业务。2021年，建筑装饰业务板块实现营收41.37亿元，同比增长71.32%，实现毛利4.48亿元，毛利率10.84%。

2.1 装饰行业分析：行业短期承压，2022年政策推动基建带来预期反转

行业集中度不断提升，规模企业迎来发展机遇。在行业持续发展、市场快速扩张的背景下，大型装饰企业的发展速度远高于行业的平均水平，行业集中度快速提高。根据中国建筑装饰协会数据，近年来我国装饰行业企业数量、从业人数均持续减少，而装饰行业规模却逐年增加，装饰行业内企业平均产值正逐年提升，2020年平均产值4000万元。装饰行业2019年CR3市占率为1.22%，较2010年提升0.49个pct。2020年以来新冠疫情加速了低利润率、竞争激烈的装饰市场的出清，一批经营能力差、风险承受能力低的装饰企业逐渐被淘汰出局，龙头企业市占率持续提升。

我国建筑装饰企业情况：

数据来源：中金公司

地产调控趋严、疫情反复导致行业短期承压。申万装饰装修板块27家上市公司营业收入总规模从2016年的968亿元增加至2021年的1267 亿元，年化复合增速达到5.53%；净利润总规模从2016年的50.45亿元，下降至2021年的-206.4亿元，年化复合增速为下降232.5%。

2021年，在地产调控趋严、疫情反复背景下，装饰行业需求较弱，叠加房企信用风险冲击致使板块资产减值损失大幅增加，装饰装修板块营收/业绩分别同比变动-4%/-646%。

装饰装修板块上市公司营收、业绩增速情况

数据来源：WIND

受益稳增长扩内需，基建投资带来装饰、土建业务增量。基建投资是比较确定用来托底经济的重要手段。中央定调：“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应”，否认了基建过度论。

基建投资具有长期可持续性，目前仍然有足够大的建设空间，长期来看也存来巨大的存量改造和运营维护空间。中国基础设施虽然总量全球领先，但仍然存在人均不足问题；此外，中国基建区域分布不均衡，结构分布不均衡，“补短板”需求仍然强烈。长三角、大湾区等人口规模大，地方财政状况良好的地区，仍有基础设施提质、加密的需求。此外，地下综合管廊、海绵城市、智慧城市等基建领域投资较少。

基建投资作为经济“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保持较高水平。实现5.5%的GDP增速目标需要基建。经济增速下行，消费受疫情干扰持续低迷，净出口受制于新兴市场制造业回复的替代作用及高基数。因此，基建投资将有望成为今年拉动GDP增长的最有利工具。高层会议也多次释放基建明确信号，政策面进一步强调全面加强基础设施建设，基建投资作为经济增长“压舱石”将扛起扩内需、促循环、稳增长的大旗。基建投资迎来加速期，有望带来公司装饰、土建业务增量。

国家发展县域经济，未来长期业务量增长可期。今年5月，国务院印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，强调了其在城镇化建设中的关键作用。

县城基建短板领域多，提升空间大。目前我国不少县城市政公用设施不完善，如管网陈旧老化、路网容量不足、老旧小区配套差、停车场建设滞后、客运站设施落后等。2021年底我国城镇常住人口9.1亿人，其中县城人口占比约30%，县级人口人均市政公用设施固投仅地级及以上城市的1/2左右。根据华创证券的测算，预计县域交通设施、水利管网、园林建设和安置住房在21-25年分别对应的投资规模为9746亿、578亿、3226亿、770亿，21-25年合计县域重点建设方向投资规模近1.5万亿。

我国城市&县城市政公用设施投资完成额对比：

数据来源：WIND

县城城镇化强调要补齐基础设施和公共服务短板，我国的城镇化率还有很大的上升空间，县城城镇化长期打开了基建的发展空间。此前城镇老旧小区改造、乡村振兴项目往往体量较小、项目分散，规模效益弱，主要项目承接方为当地中小建筑企业。县城基建整体提升项目体量较大，具备显著规模经济性，地方国企龙头有望享受区域性基建高景气带来明显业务增量。

预计县域城镇化建设将率先在长三角、珠三角和中西部都市圈发力，公司未来长期业务增量可期。《意见》提出分类引导县城发展，要在示范地区先行推动补短板强弱项工作，以此总结经验再在其他县城推广。发改委选择了120个县及县级市作为县城城镇化建设示范区，集中分布于长三角地区、粤港澳大湾区、湖北、都市圈地区；维业股份立足粤港澳大湾区，深耕珠海、华南、华东、 华中、北方区域。作为中国建筑装饰企业中资质种类最齐全、等级最高的企业之一，深耕装饰施工行业多年，已积累了丰富的城镇化项目建设经验，打造了一大批城镇化建设项目精品工程。此外，公司控股股东珠海城建集团作为珠海城市建设领域的主力军，实力雄厚，也将助力维业股份在县城城镇化建设领域的长远发展。

2.2顺应行业趋势，维业股份装饰业务迎来发展机遇

开展外延并购，实现完整产业链布局。2021年完成对华发景龙、建泰建设的股权收购工作。收购完成后，维业股份持有华发景龙50％股权及建泰建设61％的股权。完善了产业链布局，扩大了业务规模，并定位为华发集团旗下唯一的建造平台，着力打造建筑施工、装修装饰完整产业链条，推动公司在装修装饰业务、土建施工业务领域快速发展壮大；通过客户资源整合和对接，未来有望进一步发挥协同发展，提升公司整体经营业绩。

股东赋能，助力公司持续获取新订单。维业股份为创业板上市装饰企业，2020年被华发集团旗下华实控股收购，公司实控人变更为珠海国资委。拥有国资背景优势，维业股份在订单获取、上下游业务协同、金融机构背书、供应商及合作伙伴拓展等方面获得发展资源。今年6月，公司控股股东由华实控股变更为珠海城建集团。珠海城建集团作为华发集团下属主要承担珠海市城市建设、智慧城市、新能源等任务的重点企业，与维业股份业务相关性强，产业链的协同效应进一步凸显。基于股东赋能，公司在公装、幕墙及批量精装修业务的承接项目能力显著提升，助力公司持续获取新订单。

维业股份2022年以来中标情况（不完全统计）

数据来源：公开资料整理

营收规模大增，行业地位显著提升。维业股份作为华发集团旗下唯一的建造平台，有利于整合华发集团的建造资源，为公司两大主营板块业务深耕拓展提供强有力支持，推动公司业绩快速增长。2021年，公司的营业收入100.21亿元，在申银万国装修装饰板块上市公司中，营收排名第4位；净利润1.06亿，排名第6位；每股收益0.18元，排名第6位。随着业务规模的持续扩大，公司已迈入国内装修装饰行业上市企业一类梯队，有望带来市占率的进一步提升。

三、土建施工业务：市场扩张助力公司综合竞争实力进一步增强

2021年，土建业务板块实现营收58.07亿元，同比增长161.52%，实现毛利2.13亿元，毛利率3.67%。

3.1 土建行业分析：行业总体维持中低速增长，技术驱动转型升级

行业总体维持中低速增长，地方国企成长优异。2021年以来，建筑行业总体维持中低速增长，新签合同额仍保持增长但增速有所下降。房地产开发投资增速继续下降，拿地和销售数据继续走弱对未来新开工面积形成较大抑制，房地产开发投资或将延续下行趋势；基建投资作为“稳增长”的重要抓手，投资增速保持较高水平。

地方建筑国企2021年营收与业绩分别同增24%和30%，优质区域龙头业绩成长性优异。在中央严控地方政府隐形负债及杠杆率的发展背景下，地方基建上市公司的权益融资渠道优势逐步显现，省级资源倾斜有望推动地方建筑国企收入业绩快速增长。

不同所有制建筑企业收入增速情况：

数据来源：联合资信

工程总承包（EPC）模式成为未来发展趋势。“十四五”期间，在国家政策的不断引导及市场力量的推动下，装饰工程总承包将成为行业发展的主流趋势。浙江、上海、福建、广东、广西、湖南、湖北、四川、吉林、陕西等地启动了工程总承包试点，相继发布工程总承包的相关政策。在施工方式、行业升级等方面，EPC成为普遍选择。

3.2 公司土建施工业务处于快速成长期，毛利率有望提升

资质优势助力业务面拓宽。在土建施工领域，公司具备建筑工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包一级、建筑装修装饰工程专业承包一级、地基基础工程专业承包一级、消防设施工程专业承包一级等资质。

目前公司已成为中国建筑装饰企业中资质种类最齐全、等级最高的企业之一，助力公司在新型城镇化建设中业务面的全面拓宽。

市场扩张助力公司综合竞争实力进一步增强。2018年，公司收购福建闽东建工，一方面完善公司的资质类型，获得了建筑工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包一级等12个一级资质，使公司由设计施工一体化的建筑装饰服务商向施工总承包商迈进，较大程度的拓展了公司的业务范围。另一方面，通过整合公司的渠道资源优势和闽东建工的项目服务、客户资源优势，实现业务渠道融合及优势互补，促进业务协同发展，进而增强公司的综合实力；2021年公司收购建泰建设，建泰建设积极推进“深耕珠海，迈向全国”的市场布局，已成功开拓沈阳、武汉、江门等重点城市市场，公司的土建施工业务市场迅速扩张，助力公司综合竞争实力进一步增强。

公司土建施工业务处于快速成长期，毛利率有望提升。收购建泰建设后，公司土建施工业务板块形成规模化，2021年，土建业务板块营收58.07亿元，毛利率为3.67%。主要是建泰建设于2019年开始业务起步，目前处于快速成长期，且承接的项目基本为政府和国企项目，因此毛利率低于同行业可比公司。随着知名度的打开及规模效应的凸显，土建施工业务毛利率有望提升。

四、行业面临转型，维业股份积极寻求新业务布局

4.1 行业面临从“资产、资金驱动”向“管理、技术驱动”的转型升级

建筑装饰行业属于充分竞争行业，市场竞争激烈，项目规模大、建设周期长、毛利率较低、工期和质量要求严、受政策影响明显，且一般需要较大垫资，业绩多受建筑企业资产和资金驱动。

在经济新常态下，中国的经济社会发展已经从“要素驱动”转向为“创新驱动”，建筑企业面临转型升级。未来多元化、轻资产、高质量，将成为提高建筑企业盈利能力的重要途径。抓住建设核心业务，以管理型项目为方向，调动更多的社会资源参与项目建设，使企业从以重资产、重资金驱动转变为管理、技术、品牌驱动发展。

在国家实现“双碳”目标引领下，建筑装饰企业转型升级迎来多方面的市场机遇。建筑装饰企业开始向高质量发展转型，装配式及光伏建筑一体化为两大重要转型方向。如金螳螂、亚厦股份、建艺集团等从传统装修企业转型升级到工业化新型装配式装修模式；森特股份、亚厦股份、上海钢之杰等与光伏企业合作，通过建筑+光伏企业共拓BAPV/BIPV市场，向光伏建筑业务延伸及转型。

4.2光伏一体化迎来历史机遇

2021年10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，提出应“推广光伏发电与建筑一体化应用，到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”，进一步明确了 BAPV/BIPV发展在双碳行动中的积极作用。 根据浙商证券测算，存量建筑BAPV市场约9600亿元，新建建筑BIPV市场空间有望突破830亿元/年。

建筑+光伏企业共拓 BAPV/BIPV 市场，打破产业壁垒。建筑光伏一体化业务横跨建筑、光伏两大产业，通过光伏企业与建筑企业合作，打破产业链中游的技术及客户渠道壁垒是行业的长期发展逻辑。目前，已有多个建筑企业与光伏组件龙头企业签署合作协议共拓光伏建筑一体化业务，如森特股份、宏润建设、东南网架等建筑企业通过股权合作或战略投资，与光伏企业深度绑定合作，抢占BIPV市场先机。维业股份建设的常熟人工智能产业园光伏发电工程项目即是屋面光伏项目，未来公司有望延伸拓展光伏建筑一体化项目。

4.3装配式装修迎来两大强催化剂，步入高速发展期

传统装修工程采用现场湿作业施工，普遍存在施工工期长、劳动强度大、材料浪费多、环境污染重、工程质量难以保证等痛点。随着社会快速发展、人口红利逐步消失以及国家环保政策趋严，传统装修行业发展亟待破局。

受碳中和环保政策及建筑劳工短缺两大因素催化，我国装配式装修有望迎来快速发展。2016年国务院发布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，提出的力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。

环保政策趋严，装配式建筑符合绿色建筑要求。根据《中国建筑能耗研究报告2020》,2018 年全国建筑全寿命周期（包括建材生产、建筑施工和建筑运行三个阶段）能耗占全国能耗总量的46.5%，碳排放量49.3亿吨CO2，占全国碳排放总量的51.2%。大力推行低碳排强度的装配式建筑已成为建筑行业实现“双碳”目标主抓手之一。

人口红利逐渐消失，装配式装修迎来发展机遇。传统建筑装修行业属于劳动密集型产业，在人口红利逐渐消失背景下，传统建筑业用人成本上涨催生装配式装修发展机遇。

2020年，全国新开工装配式建筑共计6.3亿方，较 2019年高增50%；装配式结构渗透率提升至20.5%，同比增加7.1pts，超额完成“十三五”既定15%渗透率目标，装配式建筑行业保持高景气度。2021年以来，中央密集发布政策，大力推进装配式建筑，推广钢结构住宅。根据华鑫证券的测算，2026年我国装配式装修产业有望达到3000亿至5000亿左右的市场规模。

2020年装配式建筑渗透率情况

数据来源：浙商证券

4.4 维业股份拓展EPC、BIPV等新兴业务，开拓未来新的业务增长点

维业股份在光伏幕墙、钢结构、绿色建筑等方面积极拓展相关技术，目前公司已拥有可调式节能建筑光伏幕墙、高层建筑楼宇光伏幕墙、绿色建筑幕墙支承安装方法等多项专利技术；子公司维业科技拥有钢结构工程专业承包三级资质及建筑幕墙工程专业承包二级资质，着力拓展光伏建筑一体化相关的业务机会；公司也已在相关项目的施工中采用了绿色建筑的相关技术。

依托产业链资源优势拓展EPC业务发展机会。公司依据已形成的土建工程、装饰、幕墙的设计、施工一体化总承包体系，发挥产业协同效应，拓展EPC及细分领域业务。

公司将围绕光伏建筑一体化、绿色建筑、节能环保建材等领域，通过股东资源赋能、产业链资源整合，助力公司向高质量发展转型，未来新业务赛道高价值量业务占比的提升也将助力公司整体毛利率的提升。

五、财务分析：各项指标向好，业绩修复在望

公司营收大幅增长，并购子公司带来显著业务增量。公司经营稳定，营收持续正增长。2021年受房企债务风险与原材料大幅涨价等因素冲击，在装饰行业上市公司半数亏损的情况下，公司盈利能力承压，2021年公司实现营业收入100.21亿元，同比增长115.19%。其中，实现土建业务营收58.07亿元、建筑装饰业务营收41.37亿元，分别较上年度增长161.52%及71.32%；实现归母净利润3681.67万元。2018-2021年，公司营收从23.95亿元增长至100.21亿元，三年复合增速为61%。业绩表现好于行业及绝大部分同业公司。

维业股份收入、利润指标（亿元、%）

数据来源：WIND

子公司业绩承诺助力2022年业绩修复。基于收购子公司华发景龙、建泰建设时两家公司所作出的业绩承诺，2021-2025年度华发景龙将实现扣非归母净利润5160万元/5270万元/5630万元/5810万元/5980万元，建泰建设将实现扣非归母净利润2830万元/2900万元/2970万元/3010万元/2870万元。若未达成，华发股份与华薇投资将进行差额赔偿。在行业风险释放较为充分情况下，公司业绩有望修复、盈利能力进一步增强。

现金流状况良好。2018-2021年，公司经营性现金净流量持续为正，现金流状况良好。2021年，在市场资金流动性紧缩的背景下，公司经营活动产生的现金流量净额为2.85亿元，保持了较为稳定的现金流。

维业股份现金流指标

数据来源：WIND

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