2021年12月24日，国务院和证监会发布的两项征求意见稿 —— 《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(以下简称《管理规定》) 和《《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(以下简称《备案办法》)，就境内企业境外上市的问题向社会公开征求意见。

从上述的境外上市新规涵盖的内容来看，富途企业服务(富途ESOP&IPO)认为，这是一次境内企业赴境外上市监管体系的全面革新，旨在构建更加稳定、健全、可持续发展的金融环境。

那么，对于企业而言新规的实施会产生哪些影响?相较于现行的规定，新规做出了哪些调整?以及在未来的监管体系下，我们对资本市场可以有哪些期待?

李寿双律师，大成律师事务所高级合伙人，主要从事私募股权、并购重组、企业上市等业务，协助20余家中国企业完成A股、港股、美股IPO，出版《红筹博弈》、《美国风险投资示范合同》等七本中英文专著和译著，荣登过ALB、Chambers & Partners、Legalband、Legal500等榜单，兼任贸仲、深国仲等仲裁员等职务。

3月7日，大成律师事务所高级合伙人李寿双律师作为富途企业服务荣誉专家，回溯了境内企业赴境外上市监管规则的演变，并分享了对境外上市新规的详细解读。以下是部分精彩内容的分享。

富途企业服务智库平台研究内容覆盖股权激励、税务政策解读、融资上市、金融前沿趋势等领域，致力于使智库平台内的各主体间在价值创造、资源互换、合作创新等方面保持高度协同，实现共赢。目前，已与行业内多家知名机构合作，集聚了投资银行、四大会计师事务所、律所、咨询机构、官方服务机构等背景的资深人士。

境外上市方式——直接上市 vs. 间接上市

目前，中国境内企业赴境外上市常见的两种方式分别为直接上市和间接上市。

直接上市，即中国境内的股份有限公司直接在境外申请挂牌上市交易，例如H股、N股、S股均为境外直接上市企业股票。

间接上市或红筹上市，即中国境内的股东在境外新设立特殊目的公司，并通过新设的境外特殊目的公司收购国内公司后，由境外特殊目的公司作为上市主体在境外证券交易所挂牌上市。

根据上市企业的性质不同，红筹上市又分为“大红筹”和“小红筹”两种模式。“大红筹”模式适用于国有企业，而“小红筹”模式则适用于民营企业。

这里需要注意的是，当我们谈到红筹模式上市时，往往容易和“VIE”架构的概念混淆。事实上，红筹模式可分为“股权控制”和“协议控制”(即“VIE”架构)两种模式。企业需要判断是否为外商投资限制型企业，从而选择合适的架构进行搭建。

境外上市监管规则变迁

| 直接上市监管体系：H股

中国境内企业境外直接上市的历史要追溯到上世纪九十年代初期，1993年7月15日中国第一家境外直接上市企业 —— 青岛啤酒，在港交所成功挂牌上市。

但那时并没有针对境外直接上市的正式法规条例。直到1994年8月4日，国务院才发布了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(《特别规定》，国务院令第160号文)，确立了中国企业境外直接上市的基本规则，并沿用至今。

事实上，尽管我国的法律体系正处于快速更新迭代的阶段，但在境外上市的这个领域法规条例的变化却非常缓慢。

1999年，颁布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字[1999]83号)，确立了著名的“456”标准，后被“45号文”废止。

2012年，颁布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》(证监会公告[2012]45号)，并大幅简化了申报文件。

2017年12月，启动H股全流通试点。2019年发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》(证监会公告[2019]22号)，标志着H股全流通正式全面放开。

这一举措从制度上解决了困扰中国内地与香港两地资本市场的股票流通问题，激发了H股板块的活力从而获得了更多投资者的青睐。

| 间接上市监管体系：小红筹

与境外直接上市的监管体系变化路径相似，早在正式的法规出台之前，1992年10月9日中国第一家境外小红筹模式上市企业 —— 华晨汽车，在纽交所成功挂牌上市。

在这之后的很长一段时间，小红筹模式一直处于“弱监管”的状态。直到1997年6月20日，国务院发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，也就是业内俗称的“97红筹指引”。

根据“97红筹指引”，大红筹需要证监会、发改委、商务主管部门、国资委等部门的审批，因此境外上市案例较少。但是在实操过程中，大部分通过控制BVI公司搭建小红筹架构的民营企业并没有受到太大的影响。

此后，我们可以看到证监会多次出台相关法规，要求对小红筹模式上市企业进行审批，例如2000年至2003年间，实施的“无异议函”监管等。

从2006年开始六部委制定的“十号文”，以及外管局关于个人外汇登记的一系列规定，导致小红筹模式上市逐步成为涉及商务部、外管局、证监会等多部门管辖权力的事项。如今，我们看到的“37号文”外汇登记、10号文、ODI审批等分别涉及多个不同部门。

境外上市新规要点浅析

境内企业境外上市发展至今，国内外政治经济局势早已发生了翻天覆地的变化。近年来，境外上市合规监管问题被提到了前所未有的高度。

国务院发布的《管理规定》和证监会发布的《备案办法》在这样的背景下应运而生，旨在明确境内企业境外上市程序和监管要求，规范境外上市行为，确保监管措施能顺利落地，同时又在一定程度上进一步宽松了境外上市的审核要求，特别是从审批改成备案。

| 全面推行备案制

不难发现，此次新规的核心在于全面推行备案制，首次明确了境内企业无论是直接上市还是间接上市，均统一适用于备案管理。

这样一来，直接上市和大红筹模式上市企业将由原本的境内审批流程改为备案流程。同样地，备案制也填补了之前小红筹模式境外上市的监管“空白”。

值得关注的是，此次《备案办法》中提出了境外间接上市企业的界定标准：

境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%;

负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。

但上述两个标准，企业需要同时满足还是只用满足其中一个标准即被界定为“间接上市”企业，暂时还有一定的争议，需要等待监管部门进一步的说明。

| 强调多部门监管协同

在证监会履行备案职能过程中，涉及其他部门职能的，需要征求其他部门意见，体现监管协同。

同时对备受关注的VIE问题，于2022年1月1日开始生效的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2021年版)》(以下简称“《2021负面清单》”)中规定：

“从事《外商投资准入负面清单》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行。”

其中明确提到了，如果境外上市企业涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，此时将涉及证监会、发改委、商务部及相关行业主管部门等多部门的监管协同。但VIE命运如何，仍有待观察。

结语

此次境外上市新规出炉涉及到的VIE架构监管、网络安全审查等方面内容，在当天的分享会上李寿双律师也与富途企业服务团队的同学们展开了深入地探讨。

虽然，在境外上市领域依然还有诸多细项规定仍需等待监管部门做出进一步的说明和指引。但《管理规定》和《备案办法》的颁布无疑是预示着境内企业境外上市的监管蓝图已徐徐铺开，更加完善健全的监管体系也将创造更透明、稳定、长期可持续发展的资本市场。

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