媒体一纸质疑，让“20倍大牛股”的股价遭遇连续跌停。

11月24日晚，有媒体发布系列文章《国联股份的惊天谎言?》，从利用融资性贸易助推业绩膨胀扩张、不断募资且存贷双高、人均创收巨大等三个方面对国联股份提出质疑。随后，上交所下发问询函，要求国联股份就上述问题予以解释回复，并要求公司独立董事、保荐机构对问询事项进行核实且发表明确意见。12月1日，国联股份正式发布问询回复公告，并于当日召开投资者交流会，12月3日再次邀请下游客户共同参与交流会，一周两度为广大投资人进行答疑。

经内部自查和保荐机构调查，国联股份回应：“该媒体报道情况均不属实。”大牛股的业绩究竟是造假还是“真牛”?通过公司长达34页逾两万字的问询函回复及两场共计超过4小时的投资者交流会，问题的答案逐渐水落石出。

资料显示，国联股份成立于2002 年，以做行业黄页业务起家，后进行互联网转型，以国联资源网为载体提供商业信息服务。在此过程中，公司沉淀了海量的客户资源，并形成对工业行业的深刻理解。

2015 年，国联股份向工业品B2B电商平台转型，向垂直细分领域推出涂多多(涂料行业)、卫多多(卫生用品行业)、玻多多(玻璃行业)等8个产业平台，从此进入业绩爆发期。2015-2021 年公司营收复合增速高达138.4%，归母净利润复合增速高达90.7%。截至2022年三季度末，公司已连续13个季度实现营收接近或超越翻倍式增长，股价也从上市以来上涨超过20倍。

商业模式澄清质疑

亿利洁能是国联股份的众多供应商之一，东岳飞达是亿利洁能的供货商。巧合的是，东岳飞达既是国联集团的客户，也是国联集团的供应商。基于上述三方关系，再加上亿利洁能流动性处紧张状态、国联股份业绩快速扩张等客观因素，公司被质疑或存在融资性贸易作假的可能。

要分析这个问题，首先得厘清公司的商业模式。

国联股份的主要收入虽然为交易手续费，但其核心商业逻辑在于“以销定采、规模议价、产业链延伸”：通过“挂网”、“归单”所收集下游客户的需求数量，向上游发出供货请求，以销定采;拼单集采模式聚集众多小散订单，形成对上游的议价能力，降低下游采购成本;进一步帮助上游供应商采购其所需要的原材料，将其转化成客户，提升双方合作关系的稳定性，并以低成本拓客。

以公司涂多多平台主营品类之一钛白粉为例，平台先在采购销售钛白粉基础上，与钛白粉生产商建立良好的合作关系。而钛白粉上游主要原材料为钛精矿、四氯化钛等，涂多多平台进一步通过集合订单方式，采购各地出产的钛精矿、四氯化钛等产品，向钛白粉生产商供应原材料。通过针对上下游不同品类的供应商和客户的转换，获得稳定的客户来源，从而低成本推动平台交易量和影响力。

换句话说，“供应商变成客户”或许本来就是国联股份的商业模式之一。此外，2020年国联股份对东岳飞达的销售金额仅5.53亿元，采购金额仅为453万元。2020-2021年国联股份的总营收分别达到了171.58亿元、372.30亿元。欲行融资性贸易，这点金额对国联股份而言似乎有些“不够看”。而且国联股份作为资金提供方，其采购额理论上应当大于或等于销售额。

工业大宗品的B2B贸易平台与平台用户同时发生购销业务的情况在市面上也并不罕见，如欧冶云商便在招股书中披露，最近4年对其采购和销售金额均超过500万元的主体共有33家。

高周转率的必然结果

2022年三季报末国联股份的货币资金余额为62.9亿元，占公司总资产之比近一半左右。上述媒体认为，公司资金需求不大，却通过2019年IPO和2020年连续募资，并且预付款的总额和预收款之间的比值也不断攀升，据此进一步认为公司存在融资性贸易的可能。

事实上，国联股份近年来的财务数据一直都呈现出高周转的特征。2021年公司应收账款3.39亿，占总营收的比重仅0.91%，应收账款周转率为148.12次，周转天数为2.43天;预付账款周转率为19.49次，周转天数18.47天;营运资本周转天数为10.85天，对应周转次数为33.17次。

高周转模式下，企业出现高货币资金余额几乎属于必然现象。

国联股份也回应称，出于存款本金利息收益方面的考虑，公司大量使用银行承兑汇票向上游供应商支付货款。我们可以发现，国联股份2022年中期的55.77亿元货币资金余额中，共有28.95亿元与银行承兑汇票相关(保证金+质押款)。换句话说，国联有相当一部分的货币资金余额需用于特定用途。

国联股份还表示，今年前三季度末的货币资金余额中有14.14亿元为非公开发行募集的资金，今后仍需按非公开发行股份募投计划投入使用。剔除前述因素影响，国联股份截至三季度末的货币资金余额为13.36亿元。

长期成长空间广阔

有分析指出，在工业品电商渗透率持续提升的前提下，国联股份业务的市场理论拓展空间巨大。数据显示，多多电商涉足品类2021年市场规模合计超 4 万亿元(不完全统计)，就公司当前的收入规模而言，其渗透率仅有1.02%。

而B端的工业品原材料市场区别于C端的消费品市场，是一个精准流量逻辑的市场，参与者对于交易合作伙伴的信任度要求极高，只有通过反复验证平台的服务价值，客户才能够形成有效信任和粘性。过去15年来国联资源网信息服务所积累的客户资源和对于工业品行业的充分认知，是国联股份最大的“隐形资产”。加上集采服务为上下游客户带来清晰的价值贡献，以及从供销两端构建客户粘性，国联股份的竞争壁垒有望不断巩固。

值得一提的是，国联股份自2021年起开始实施“三年百家云工厂”的建设计划，持续打造创新业务，提高生产效能，有望助力公司打造新的业绩增长引擎。云工厂计划当前正稳步推进中，2021年云工厂已签约20家，其中在实施和执行数字化改造的有5家;2022年公司计划累计签约50家云工厂，累计落地实施15-20家;2023年累计签约100家云工厂，累计落地实施50-60家。

虽然遭遇了短期黑天鹅，但公司的管理层们都纷纷砸下真金白银增持以表信心。据公告，公司控股股东、实际控制人、董事、监事及管理人员拟自今年11月29日起6个月内增持公司股份，拟增持金额5020万元-10040万元，其中实控人刘泉、钱晓钧每人增持股份金额2000万元-4000万元。2022年11月30日，刘泉和钱晓钧累计分别增持49,805股和49,800股，增持金额分别为497.85万元和497.82万元。2022年12月2日，刘泉和钱晓钧累计各增持公司股份 51,200 股，各增持金额为人民币 5,008,384元。

同时有券商机构也表达了乐观情绪。西南证券在12月1日发布的研究报告中表示，短期市场非理性因素扰动不改公司长期向上趋势与扎实的主业基本盘。

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