以北京为核心市场的三元股份(600429.SH)，在疫情冲击下业绩下跌明显。而三年前斥巨资的一笔收购产生的巨额商誉，时刻困扰着这家老牌乳企。

日前该公司发布的业绩预告显示，因为股权投资的北京麦当劳受新冠肺炎疫情影响，三元股份在2020年净利润下滑最高超九成，在众多上市乳企中波动最为明显。这一定程度暴露了该公司主业盈利能力不足的短板。

与此同时，2018年该公司联手复星斥资50亿元收购的法国食品企业，产生的巨额商誉占净资产比重迫近30%的警戒线。有媒体质疑，三元股份为了此笔收购背负巨额债务，需支付较高利息，且背上巨额商誉，风险不言而喻。

三元股份方面向《中国经营报》记者透露，为确保收购顺利实施，公司子公司香港三元申请了1.3亿欧元长期贷款，同时合并法国HCo 2.6亿欧元长期贷款，两项贷款年利息共计7000余万元人民币。

资深乳业分析师宋亮告诉记者，在短期内如果被收购企业业绩没有出现爆发式增长，会给收购方带来比较大的财务负担。但国产乳企进行全球化布局势在必行，此类收购应给予企业一定时间调整。另外，中国市场已经成为全球乳企的必争之地，上述收购的海外品牌可以借助三元进军中国市场，但这考验着三元股份的执行团队和操盘能力。

净利暴跌背后

疫情冲击下的乳企上市公司，呈现出不同的表现状态。以北京为主战场的三元股份，净利润下滑非常明显。

根据最新的业绩预告，三元股份在2020年预计实现净利润1033万元到2025万元，与上年同期相比减少85%到92%。

按照三元股份的公告口径，公司2020年第一季度亏损1.19亿元，尽管二、三、四单季度均实现盈利且归属于上市公司股东的净利润逐季度递增，但2020年全年同比上年仍大幅下滑。

三元股份在公告中提到，受疫情影响，公司销售业务及投资企业“八喜”冰淇淋、麦当劳餐饮等业务受到严重冲击，导致2020年一季度经营业绩出现较大亏损。

这也暴露出三元股份在盈利能力上对北京麦当劳的依赖。三元股份持有50%的北京麦当劳股权。2017年至2019年，三元股份的利润总额为9385万元、2.34亿元、2.76亿元，同期北京麦当劳的投资收益是1.87亿元、2.28亿元、2.34亿元。2020年上半年，三元股份对北京麦当劳的投资收益为-408.59万元。

事实上，三元股份的乳业盈利能力一直饱受诟病。除麦当劳投资收益，冰淇淋业务、政府补助是其利润的主要构成。且从销售地区来看，北京是三元股份的核心市场，占据其营收的52%。2020年初北京反复的疫情使得该公司受到非常大的冲击。

过分依赖北京市场，也让外界关注三元股份的全国化布局，多位投资者也在互动平台关注三元股份京外市场的开拓。该公司董秘回应，三元股份在北京市场的液奶业务排名第一，全国化主业依靠线上平台服务全国消费者。

三元股份方面回复记者称，公司不断调整产品结构，加大婴幼儿配方奶粉、中老年奶粉、奶酪等高品质产品推广，提升盈利能力。未来将以京津冀为核心，重点打造山东、山西、河南、安徽等区域，并通过电商服务全国市场。

中国食品产业评论员朱丹蓬告诉记者，公司具有规模效应的时候，盈利能力就会相对较强。对于三元而讲，进行全国化的难度很大，风险也很高。液态奶的生产基地建设是一个系统工程，三元股份线下全国化需要根据时间表慢慢做，不可能一蹴而就。

事实上，三元股份近些年一直在进行多元化布局。2016年，三元将同是兄弟公司的北京艾莱发喜食品有限公司纳入上市公司体系，后者拥有著名的八喜冰淇淋。2018年收购法国食品企业St Hubert，并筹划将其产品返销国内。当下两家在上海设立子公司，即上海圣尤蓓商贸有限公司。

三元股份方面提到，St Hubert 中国子公司于2019年成立，并在2020年推出创新植物蛋白品类的法式燕麦饮，近期将会有更多植物蛋白新品推向市场。另外，产品推出都是通过线上电商平台服务全国，同时北京、上海等高线城市线下渠道并行。

宋亮提到，全球乳品市场最好的地区就是东南亚市场和中国市场。圣尤蓓落地就是两家公司希望将它们的产品带入中国市场。但是进入中国市场和取得很大成绩是两个概念，具体操盘企业和执行团队非重要。“对于三元股份而讲，这个投资战略是对的，但具体业务操作层面，三元可能还需要加强。”

商誉占净资产30%

值得注意的是，收购上述法国食品企业St Hubert，三元股份营收体量增加，但在此过程中产生的巨额商誉，依然是一个不确定因素。

截至2020年9月底，三元股份商誉为17.14亿元，商誉占净资产比例为29.05%。

“商誉额越大、占净资产的比例越高，存在减值的可能性越大，爆雷的可能性就越大。经验认为，企业的商誉一般以占净资产比例的30%为限。也就是说三元股份的商誉占比几乎到达警戒线。”知名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕对记者说。

早在2017年7月，三元股份携手复星共同收购Brassica TopCo和PPN Management的100%股权，从而间接收购Brassica Holdings的99.93%股权，剩余0.07%股权也将根据转让协议从其他股东处一并收购。Brassica Holdings为法国领先植物食品制造商St Hubert的股东，后者的产品包括植物型涂抹酱系列、植物酸奶、植物饮料、甜品等，是法国家喻户晓的领先健康食品品牌。

这笔收购让三元股份商誉激增，由2017年的1985.87万元升至2018年末的16.82亿元。与此同时，让三元股份的借款暴涨。2017年末，三元股份长期借款为3.45亿元，至2018年末，长期借款为32.45亿元。截至2020年上半年，长期借款减至29.38亿元。

三元股份方面对记者表示，为确保收购顺利实施，公司子公司香港三元申请了1.3亿欧元长期贷款，同时合并法国HCo 2.6亿欧元长期贷款，两项贷款年利息共计7000余万元人民币。

“通常这类收购，如果企业不能够在短期内出现业绩明显的增长，收购方就会承担很大的财务风险和负担。”宋亮说。

过往公告可知，在2017年一季度末的前12月中，被收购公司实现收入1.26亿欧元，净利润1520万欧元，分别约合9.94亿元人民币、1.2亿元人民币。而在纳入三元股份之后，香港三元(主要经营业务为投资管理及下属法国公司经营涂抹酱和大豆酸奶等产品)在2018年、2019年和2020年上半年的营收分别为8.93亿元、8.5亿元、4.45亿元，净利润分别为3099万元、4638万元和3727万元。

三元股份认为St Hubert“一直保持着良好的财务表现”。“St Hubert在法国市场占有40%、意大利市场占有70%的市场份额。收购后，公司推动St Hubert积极拓展法国、意大利之外的欧洲市场，并且拓宽产品品类，预计2021年会显现效果。”三元股份表示。

在宋亮看来，企业进行国际化布局的方向是正确的，但外界应该给三元股份一些时间。收购一个业务板块，通常不可能会立竿见影，这涉及到管理团队、企业文化的磨合等。另外，进口商品和国际商品在中国市场的第一波红利已经结束。布局中国市场需要沉下心来，也需要时间。