国信证券研究报告称，公司Q4 净利润实现超预期增长，盈利能力有望持续改善，维持上海家化(600315.SH)“买入”评级。

国信证券指出，日化龙头韧性凸显，机制改善促长期发展，维持“买入” 整体来看，公司继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着股权激励推出后公司机制优化的逐步落地，公司中长期仍具备较大业绩弹性。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.83/1.21/1.65，对应 PE 为 43.8/30.1/22.0 倍，

国信证券主要观点如下：

疫情+短期调整影响收入，扣非利润实现增长公司 2020 年实现营收 70.32 亿元，同比-7.43%，同会计口径下-2.5%，取得归母净利润 4.30 亿元，同比-22.78%，扣非净利润同比+4.30%。单 Q4 看，公司营收同比-10.28%，归母净利润在去年低基数下实现 608.71%的高增长，扣非后利润扭亏为盈。整体营收端系疫情影响及主动调整优化百货渠道而有所下滑，利润则在费用优化下变现优异。

渠道优化稳步推进，玉泽等新兴品牌稳健高增长分渠道看，公司 2020 年线上收入同比+15.24%，占比 42.32%，同比 +8.32pct，其中国内电商渠道增长 14%，特渠预计增长 8%，海外电商渠道增长约 47%。线下渠道受疫情影响收入同比-19.09%，其中百货渠道持续调整优化下滑 60%，CS 渠道下跌近 10%但 Q4 延续 Q3 以来的恢复性增长。分品牌看，玉泽全年收入增长超 200%，家安/双妹/六神全年收入同比增速分别 30%+/70%+/2%，佰草集全年收入下跌 50% 以上，但随着品牌调整优化推进有望在 2021 年实现恢复增长。

强化费用管控，整体现金流状况向好公司 2020 年毛利率 59.95%，同比-1.93pct，系低毛品类占比提升及高毛利百货渠道调整影响。费用率方面总体管控良好，其中全年销售费用率同口径下略有增加，系百货渠道费用刚性影响，但 Q4 同口径下降 9pct 左右，预计受益于公司推动电商渠道及物流费用优化等影响;全年管理费用率同比-2.15pct，其中工资福利等费用同比下降 21%。营运方面，公司全年存货周转天数上升 2.6 天，总体稳健;经营性现金流净额 6.43 亿元，同口径下增长近 20%，整体现金流状况向好。

风险提示：疫情出现反复;电商增速不达预期;新品推进不达预期。