理柏基金评级官网少数派投资周良：超额收益来自多数人的投资误区_财报网

理柏基金评级官网少数派投资周良：超额收益来自多数人的投资误区

来源：互联网发布时间：2020-03-31 14:00:31

任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场。因为市场风格是在不断变化的。即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。

就雪球在新中国70年华诞发起的#做多中国#活动之际，我们请到了少数派投资创始人周良先生来谈一谈他的理念和方法。

5-2006)，理柏基金评级中国区研究主管(2006-2008)，汤森路透投资咨询业务中国区总监(2008-2009)，浙商证券资产管理总部副总经理(2009-2013)。

雪球：“少数派”这个名字令人印象深刻，可否简单介绍一下为什么会取这个名字?背后的含义是什么?

周良：“少数派”是我们的注册商标。里长期获得超额收益的永远是少数人。如果你的投资行为模式和大多数人是差不多的，你的投资结果和大多数人也是差不多的。为什么大多数人的投资效果不佳?因为他所采用的方法和大多数人是差不多，他的投资结果和大多数人也是差不多。

我们的投资方法与绝大多数管理人不同。我们的投资理念概括为一句话，就是“超额收益来自多数人的误区”。在研究方法上运用了很多行为金融学的原理。因为与绝大多数的管理人都不一样，所以取了一个名字叫“少数派”。

雪球：您从91年入行至今已有28年证券投资实战经验，您总结自己是在“不断与时俱进”的，能否简单介绍一下您从入行到现在一个不断与时俱进的过程?比如心态的转变，投资理念和方法的转变?

周良：市场是在不断的进化的，经济环境在变化，你的交易对手变得越来越高明，上市公司对资本市场运用的手段越来越高明，监管部门对市场监管方法也在进化。我们的投资方法也要不断进化。投资方法不是固化不变的，也是在不断进化的。我们要进化得比市场更快才行，才能战胜市场。

从1991年开始股票投资以来，90年代我们做过技术分析，做过短线的追涨杀跌，做过庄股，2000后也随着价值投资的萌芽做过价值投资，2010年以后长期做过成长股投资。

但我们发现任何一种单一的投资方法都可能长期跑输市场。因为市场风格是在不断变化的。即使是价值投资，也存在长期跑输市场的周期。比如说价值投资的代表美国的老虎基金，虽然在1980年到1997年长期获得了年化30%的收益。但在1998年到2000年连续三年跑输市场，导致大量赎回，结果在2000年初创始人把基金给清盘了。

正是在对以往投资环境的变化和对不同投资方法的不断反思后，逐步发展出了我们目前的投资理念和方法。目前的这种投资理念和方法它依然不是固化的，它还是在不断的发展进化中的。

雪球：少数派的核心投资理念是：超额收益来自多数人的误区。你们一般是通过怎样的方式去寻找市场中的误区的?因为市场本身一直在变，如何能够一直持续地找到这些误区，保证长期的超额收益?

周良：我们说超额收益来自于多数人的误区。如果你能够发现多数人的预期，或者说多数人做的这些研究、多数人的认识和判断出现了一些错误、出现了一些失误的话，这些错误或者误区存在地方，就是股票市场上定价错误的地方。定价错的地方就能够带来超额收益。如果你的投资行为模式是跟大多数人不一样的，你发现了大多数人犯错的地方，这个市场对你来讲它就是失效的，它就是无效的。

在我们的研究方法中，我们运用了很多行为金融学的理论和方法。传统经济学的假设是理性的经济人假设，投资者都是理性的。但是，我们观察市场这么多年发现，其实这个市场上大多数参与者是不那么理性的。比如说，在牛市的期的时候，市场变得非常乐观，所有人都很乐观，都去买入了，发生了一些行为的或者说情绪的共振。我们对市场这些草根经验的观察，其实跟一些现代的行为金融学的理论是相吻合的。

雪球：你们觉得在如今A股机构化，国际化的趋势下，市场的“定价错误”会不会变得越来越少?你们会如何应对?

行为金融学的创始人之一丹尼尔卡尼曼，也是一位诺贝尔经济学奖的获得者，他分析人类的思维模式存在着快思维和慢思维两种模式，快思维是直觉的，感性的，思考效率很高，但容易出错。慢思维是理性的，逻辑的，不容易出错，但需要耗费很多脑力。由于我们的大脑脑力是有限的，所以人类是习惯于用快思维进行思考的。

我们要用更加准确的慢思维去找到多数人快思维的误区。只要大多数人的思维模式还是快思维的，那么这种定价错误就会长期存在。这就是我们长期超额收益的来源。

雪球：在你们的投资方法中，行为金融学的应用占到了很高的比重，能否详细介绍一下你们的核心应用框架?能否介绍一个具体的应用实例?

周良：我们最近这些年，做了一些自己独特的一些研究，这些研究都是我们按照一些行为金融学所揭示的、人类容易产生偏差的地方去做研究。包括市场的供求结构、交易对手的行为、筹码的稀缺性、估值的高低的判断标准、市场情绪的这些维度去做了一些研究。从中我们发现了一些大多数人容易产生偏差的地方。

比如说大家这几年一直会看到很多媒体报道说，大蓝筹被市场上多数投资者或者被公募基金集中持股了，被抱团取暖了。但是我如果问大家一个问题，中国平安这只公募基金持值最多的股票，它有没有被公募基金超配?大多数人可能感性地认为它一定被超配了，因为大蓝筹被集中持股、被抱团取暖了。

中国平安又是公募基金持值最大的一只股票，它一定被超配。但是，经过我们自己的统计，我们统计了2000多只主动管理型的偏股型公募基金，对中国平安的持股比例，我们发现它不仅没有被超配，连标配都不到。

这就是行为金融学研究的一个范畴，我们要用理性客观的数量化的分析来取代我们的快思维，取代我们这种感性的直觉的思维。比如，公募基金持仓比例的高低，它是一个交易对手的行为，但它只是我们刚才讲到的五个维度之一，我们要多种维度的综合分析，才能得出一个最终结果来。

雪球：除了获取长期的超额收益外，控制回撤是基金管理人面临的另一大挑战，少数派不但躲过三轮股灾，净值还创新高，是怎么做到呢?在控制回撤上面你们有哪些好的方法?

周良：我们在成立以来的6年里获得了很高的超额收益，同时回撤又远远低于同类产品和同期的大盘跌幅，这与我们的投资方法是密切相关的。

我们要找的是大多数人出现认识判断误区的投资方向投资标的。往往是一些本来基本面还可以的，但是市场上大多数人却不看好的标的。比如说银行股。估值很便宜，但是大多数人觉得中国银行业的资产质量水分很大，中国银行业是暴利行业，难以长期维持当前的高收益。我们经过自己的研究，认为这些主流观点是错误的。

如果我们的研究是正确的，那么我们就可以赚到很多超额收益。这是大概率的。但是也有可能我们的研究是错误的，虽然这是小概率的。如果发生的话，我们的损失大不大?其实我们的损失也不大，因为银行股的估值已经反映了大多数人主流观点的悲观预期。这是一个非常有效的事前风控方法。