2021年1月29日，溢多利(300381.SZ)发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，拟募集资金总额不超过6亿元。在此前募投项目还未投产的情况下，公司又推出进一步的投资计划，目前其资金链已经十分紧张。

上市公司还将大量资金用于收购。收购资产的确为溢多利带来了绝大部分利润，但也为公司带来较大的商誉，不仅个别年份未完成业绩承诺，而且承诺期过后，收购标的或者发生业绩大变脸，或者实际业绩远未达到评估之时的预计效益。

募投项目前景疑问

与同行相比，溢多利的存货周转率和应收账款周转率明显更低。2020年三季度末，溢多利的应收账款账面余额为6.29亿元，较年初增长11.13%，约占当期营业收入的43.97%，明显高于同行。

2017-2019年，溢多利平均应收账款周转天数为102天,2020年前三季度为113天，而同行的仙琚制药(002332.SZ)分别为66天、72天，赛托生物(300583.SZ)为60天、66天，蔚蓝生物(603739.SH)为65天、74天，金河生物(002688.SZ)为62天、60天。上述情况表明，与同行相比溢多利采用了更为激进的销售政策。

而且，溢多利存货周转率和计提的存货跌价准备也明显低于同行。

2020年三季度末，溢多利存货账面价值10.54亿元，占总资产的比例高达22.95%;2019年年末为10.74亿元，占同期营业成本的比例高达81.13%。2017-2019年，溢多利存货周转天数平均为285天,2020年前三季度为323天，2019年存货跌价准备计提比例为0.79%，而仙琚制药分别为145天、154天、4.02%，天药股份(600488.SH)为311天、273天、5.22%，赛托生物为214天、268天、0.49%。

对此，溢多利在定增问询函回复公告中表示，公司期末存货中甾体激素原料药板块约占90%，相关产品种类较多、工艺步骤复杂，不同生产阶段需进行存货储备，因此存货远高于同行;公司没有制剂产品，中间体和原料药产品保质期长，不会因为库龄时间长而产生变质，所以计提比例低。

需要注意的是，近年来溢多利甾体激素原料药平均销售价格逐年走低，2017-2019年其单价分别约为2375元/千克、1638元/千克、1499元/千克，2018年起价格大幅下滑。而据问询函回复，公司生产的起始原料植物甾醇价格却在上涨，精植物甾醇(PS)和植物甾醇90价格增长较快：2017-2019年，精植物甾醇(PS)均价为88.78元/千克、103.28元/千克、111.74元/千克，植物甾醇90为81.2元/千克、123.19元/千克、112.75元/千克。据测算，2017-2019年，公司产成品平均单位成本分别为989.02元/千克、1102.11元/千克、1044元/千克。因此，溢多利甾体激素原料药的毛利率也明显下降，2017-2019年分别为39.13%、37.73%、31.12%，2020年上半年降至24.50%。

预案显示，此次募投项目中投资金额最大的为利华甾体激素原料药生产基地建设项目(第一期)，拟使用募集资金2.7亿元，总投资额4亿元，建设期3年，项目达产后将形成年产286.6吨甾体激素系列原料药，年销售收入8.02亿元，利润总额9516万元，投资回收期长达9.54年。

另外，同行的天药股份甾体激素原料药平均售价不仅远高于溢多利，而且各年间并未发生明显波动。2017-2019年，天药股份皮质激素类原料平均售价为4123元/千克、4482元/千克、4319元/千克。而预案显示，溢多利上述拟募投项目达产后平均售价2797元/千克。

事实上，国内甾体药物中具有一定出口规模的产品仍以中低端激素为主，高端激素的出口量较少。近年来甾体激素原料药市场竞争较为激烈，低端产品的价格都有较大幅度下降。与同行相比，溢多利或许并不具备明显优势。

资金链紧张

根据可转债发行预案，溢多利本次拟募集资金1.8亿元用于补充流动资金。此前不久，上市公司刚刚定增募集1亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

2020年三季度末，溢多利货币资金2.09亿元，有息负债合计金额约为8.32亿元，其中绝大部分为短期有息负债，包括6.97亿元短期借款和2155万元1年内到期的非流动负债。目前公司账面上的货币资金远不能覆盖短期有息负债，短期偿债压力巨大。

溢多利资金链紧张背后的原因，除了较高的存货和应收账款导致营运资金需求较高外，公司还将大量资金用于收购及募投项目建设。

根据现金流量表，2014-2019年，溢多利经营活动产生的现金流量净额合计约为6.7亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计约为15.47亿元。

根据Wind数据，自2014年上市以来，溢多利累计募集资金14.68亿元(净额)。但截至2019年年末，公司募投项目累计实现的效益合计金额仅为1.66亿元。即便剔除未产生效益的募投项目，使用募集资金也达到约7.37亿元。

上市之后，溢多利即开始了频繁的并购，公司并购所花费金额累计达到12.84亿元，其中以现金支付金额达6.09亿元。事实上，溢多利绝大部分利润来源于并购标的，而其自身原有业务在个别年份甚至为亏损。

“买来”的业绩

2014年上市之初，溢多利主营业务是从事生物酶制剂产品研发、生产和销售，通过多年的收购，公司进一步扩大了原有业务规模，并新增了甾体激素原料药业务。

根据财报披露的主要控股参股公司情况，2015-2019年，溢多利收购而来的重要资产所带来净利润的合计值分别为3485万元、1.32亿元、1.33亿元、1.75亿元、1.66亿元，占上市公司合并报表净利润的比例分别达到43.42%、90.87%、126.46%、116.31%、97.64%，可见溢多利原有业务盈利状况不佳。

2014年，溢多利IPO募集资金1.66亿元(净额)，其中大部分资金用于“内蒙古溢多利年产20000吨酶制剂项目(第二期工程)”项目的投资。项目计划投资金额为9500万元，建设期为1.25年。根据投资概算，项目建成达产后，预计年新增营业收入1.7亿元，年新增净利润2597万元。

遗憾的是，截至2020年上半年，溢多利上述项目累计实现的效益仅为5900万元，未能实现预期效益，而该项目恰恰属于溢多利原有业务。

2020年上半年末，溢多利账面商誉总共有4.77亿元，占总资产的比例为10.39%，其中占比最大的是湖南新合新生物医药有限公司(下称“湖南新合新”)，金额有3.16亿元。

2015年12月，公司以5.25亿元的价格收购湖南新合新70%股权。交易对方承诺，湖南新合新2015-2017年度扣非净利润分别不低于6000万元、7800万元、1.01亿元，实际值分别为6117万元、7934万元、9597万元。

可见湖南新合新2017年明显没有完成当年的业绩承诺值，承诺期累计扣非净利润为2.36亿元，比3年业绩承诺总额2.39亿元还少了292万元。

湖南新合新2018-2019年净利润分别为1.11亿元、1.01亿元，同比分别变化20.1%、-9.46%;2020年上半年净利润为1031万元，同比下降30.05%。

根据收购公告，评估机构以收益法对湖南新合新进行估值时，预测其2018-2020年及以后的净利润分别为1.35亿元、1.58亿元、1.58亿元。

可以发现，湖南新合新在3年业绩承诺期之后实际净利润远不及预期，而且自2019年起净利润开始出现下滑，但截至2020年上半年末溢多利并未对这笔商誉计提减值准备。

溢多利商誉中金额排名第二的标的资产是湖南鸿鹰生物科技有限公司(下称“鸿鹰生物”)，2020年上半年末的商誉金额为7560万元。

2014年12月，溢多利以1.88亿元收购鸿鹰生物75%股权，其中通过发行股份的方式支付1.59亿元，以现金支付2813万元。交易对方承诺，鸿鹰生物2014-2016年度扣非净利润分别不低于1700万元、2500万元、3300万元，实际值分别为1870万元、2492万元、3302万元，2015年明显没有完成当年的业绩承诺，2016年也仅仅是超出承诺值2万元，完全属于精准达标。

2017-2019年，鸿鹰生物的净利润分别为1868万元、1903万元、1459万元，同比分别变化-45.9%、1.87%、-23.33%，下滑显著。

鸿鹰生物在业绩承诺期之后业绩立即发生大变脸，而且直到2020年上半年净利润仍未扭转下滑趋势，溢多利在财报中没有给出解释。

上市公司在2018年对鸿鹰生物计提了4506万元的商誉减值准备。在业绩不断下滑的情况下，鸿鹰生物是否仍然存在减值风险?